失意港交所

    港交所行政总裁李小加最近有点烦。

　　早在今年2月，香港境外投资者与本地投行便纷纷建议将港交所股票“沽空”。8月中旬，港交所2012年半年报出炉，不佳的业绩印证了多数投行分析师的预测。根据财报数据，港交所上半年净利润同比下降14%至22.16亿港元，营运支出则上升13%至10.32亿港元。

　　“港交所的收入来源主要靠三部分，一是根据市场成交量抽取的佣金，这占了65%；另一个是IPO上市费用、上市公司每年缴纳的注册费用以及衍生品托管费用，占30%；剩余部分则占比不到5%，”一位资深市场人士这样对《财经国家周刊》记者解释。

　　财报数据显示，港交所平均每日成交金额、股票期权合约平均每日成交张数分别同比下降23%及20%，至567亿港元和231856张。尽管另一市场——衍生产品合约平均每日成交张数按年上升6%，至265609张，却仍然难以改变港交所业绩下滑的局面。

　　除了2012年上半年成绩差强人意，还有上市公司频报丑闻、人民币产品好看不好卖、高价收购LME（伦敦金属交易所）带来的影响……这些零零总总的事件裹挟着争议一并向李小加发难。

　　对此，港交所新闻发言人向《财经国家周刊》记者表示，“市场交易量不活跃，主要是由全球经济放缓、欧洲主权债务问题所引起，这些不明朗因素仍会持续一段时间。但我们相信，香港交易所近年推动的改革和投资，可提升我们的竞争力，当经济情况改善时，可为交易所带来新的（交易量）增长；也会进一步巩固香港作为国际金融中心的地位。”

　　然而，理想丰满，不敌现实骨感。对于港交所的投资者，“香港交易所近年推动的改革和投资”所带来的竞争力的提升尚需时日，在此之前，凄风苦雨的现实或许还要持续一段时间。

　　曲高和寡的“魔方”

　　2000年，港交所以雄厚的自有资金未筹一分钱上市，挂牌价为3.99元。2007年，港交所由于受“港股直通车”憧憬刺激，股价一度高冲至270元，市盈率更高涨50倍余，受投资者追捧程度可见一斑。

　　由于港交所在香港资本市场上的绝对垄断地位，香港投资者一度视港交所为“蓝筹神话”。“世道好的时候，港交所股价水涨船高；世道不好的时候，港交所就是市盈率再低也被认为能够保本，香港本地富豪们喜欢，外国投资者也喜欢”，上文提到的资深人士说。

　　2009年金融危机后，港交所被恒指拖累，股价开始裹足不前，长期徘徊于130-200港元之间。2010年李小加上任后，港交所开始大刀阔斧的进行改革，对短期盈利有所忽视，港交所股价更一路下滑至100港元位置，更令不少谋求短期利益的做市商大呼“港交所未来无望”。

　　对此，正忙于布局港交所多元化的李小加在中报发布会上明确点醒投资者港交所再非以往追求眼前回报的生意人，而是有了具体发展规划的谋略者。李小加自信地向投资者展示了一个整合过去两年港交所所有大动作的“魔方”来诠释其最终目标——建立一个全方位产品种类兼纵横双向整合的交易所模式。

　　根据李小加的介绍，这个“魔方”的三轴分别代表了产品种类、产品深度以及市场广度三个指标。在横向上，港交所会发展股本证券、定息产品及货币以及商品等三类产品；在产品深度上，港交所将会在上述每类产品中，在现货/实物交收、衍生产品和指数三个方面进行发展；而在垂直方向上，港交所致力于发展场外、结算和场内交易三类市场。

　　李小加所谋者大。牺牲短期利益，只不过是为了换取日后更大的利益。港交所阳谋内地这个巨大的市场，已是李小加自上任伊始便定下的基调，而建立纵深合作的交易所则是实现这一目标的具体措施，其最终目的无外乎发展香港这个离岸人民币市场。

　　然而，无论李小加的理想有多么美好，战略毕竟是战略，既属长远，亦有风险，与股东利益不一致，即使再乐观的投资者也难免觉得港交所的“魔方”之论曲高和寡。

　　“收购LME交易最早可能会在11月中完成，对港交所今年乃至明年的盈利贡献几乎为零。由于收购的价格过高，港交所可能会发行新债／股来支付收购代价，因此今年年底港交所每股盈利反而会倒退，明后两年该收购带给交易所的也只是个位数增长”，香港券商京华山一分析师李俊斌这样对记者分析。

　　“港交所以往最吸引投资者的地方，在于其上市无负债，资本性开支有限，现金流强劲，所以九成以上的利润可以用作股东分红，为投资者乐见。港交所收购LME代价太高，就算未来有金融机构为其贷款，或者发行新债，由于首先要支付股东利息开支，加上今年下半年港股成交量与IPO并不见佳，无论如何都会摊薄每股盈利”，瑞信分析师Arjan van Veen对记者表示。

　　“至于港交所推出多种人民币产品，如近期的人民币期货，长远来讲的确能帮助香港打造人民币离岸中心；但另一方面，历来港交所的经验证明，产品受到投资者追捧要经历长期的市场考验。人民币产品推出较新，投资者广泛接受程度低，成交额也不大。即便人民币产品未来规模增加，对港交所净利润影响也相当有限”，李俊斌表示。

　　“中国牌”任重道远

　　另一层不确定因素，是港交所一直对外打出的“中国牌”。一直以来，“中国内地”被作为港交所的制胜法宝，无论是竞购LME抑或在与内地交易所建立合资公司、发展人民币产品，其背后无不是认定内地与香港的协同效应，能凭借中国内地的巨大市场将自身发扬光大。

　　这种雄心却被不少市场人士认为“过于乐观”。一位不愿意透露姓名的香港市场资深人士透露，“港交所敢于大手笔进行改革，是在一定程度上过于相信自己有能力打入内地市场，但这块巨大的市场还没有完全向它打开”。

　　当下的香港市场，只是一个不依托母体市场、自我循环的离岸人民币市场，驱使投资者投资人民币产品的唯一力量，仅仅是人民币的升值预期。“人民币外部需求的推动需要通过跨境贸易人民币结算、大宗商品人民币定价以及成为储备货币等方式实现，而实现这些方式的重要基础是资本项目的开放和人民币的可自由兑换。香港人民币离岸市场得以繁荣，将是实现后两点的结果”，招商证券（香港）宏观经济分析师谢亚轩认为。

　　“目前香港人民币产品的投资收益率远低于境内，境内居民将人民币带往香港的动力也不够充足。加上香港市场交投量比以往低迷，如果不是因为笃信人民币国际化是大势所趋，港交所想必并不愿意以14亿英镑的高价去购买LME，也不会对建立跨境交易所有如此大的信心”，上述香港市场资深人士如此表示。

　　如果人民币资本帐户的开放得以在3年内实现，港交所目前在建的涵盖场内交易、结算与OTC场外市场的全方位交易所将成为全球最大的离岸人民币交易以及结算中心，届时港交所毫无悬疑地会成为最直接的受益者，并从中赚取高额交易费。

　　然而，这一切仍然任重而道远。

　　“中国的金融体系改革还在进行中，一旦资本账户开放，恐怕会受到外来热钱的冲击，人民币和内地金融市场将因此受到巨大打击，造成不可估计的损失。这令内地政策制定者在对待开放人民币资本帐户和实现人民币可兑换的问题上显得颇为小心”，莫尼塔经济研究所经济学家林昆如此表示。

　　7月，国务院正式批复前海新政，其中涉及到拓宽人民币回流渠道、支持人民币双向贷款、支持前海企业发行点心债券等多方面对香港人民币离岸市场发展的支持性举措；只是，这些政策如要落实在港交所头上，需要的时日只怕要以年计量。

　　仅仅是设立跨境人民币股权交易所一项，都足以令港交所与深圳做不少功课。港交所董事会成员之一，港交所独立非执行董事及港监会房地产及投资信托基金委员会委员许照中曾公开表示，“跨境交易所之间的相互合并只能够止于是个理想，除了金融安全等问题之外；还有合并完成，设立了共用交易平台之后的交易采用哪一方货币单位结算，以及由哪一方负责规管，或是由双方有关单位共同监管等问题需要面对。但要解决这些问题现在还非常困难。”