金融行业：利率市场化与银行扩张

    受降息和利率市场化快速推进影响，银行股整体动态估值已在1倍PB，在受市场参与者大范围抛弃的背景下，未来银行股估值将出现分化，建议关注战略领先、有望获得市场差异化估值认可的银行。

　　金融行业：利率市场化与银行扩张

　　罗毅

　　招商证券

　　S1090511030006

　　随着6月、7月份两次降息将基准存贷款利率浮动区间扩大，中国利率市场化加速进入攻坚阶段。关于利率市场化对银行利差/息差的影响，早已被研究熟透，我们简单对中外研究成果进行总结：利率市场化短期导致银行利差收窄，但长期银行利差/息差变化则取决于经济增长和银行业务调整情况，利率市场化并不必然收窄息差。

　　为此，本文试图从银行经营行为角度，分析利率市场化对信用资产扩张、资产质量及银行股估值的影响。

　　利率市场化攻坚过程中银行的量价博弈

　　重点考察存款利率放开的攻坚阶段

　　对于任何一个国家/地区而言，利率市场化都是长期的过程。我们可以说在中国利率市场化自96年早已开始，然而大家最为关注则是存款利率何时放开。所以当2012年中国让存款利率浮动区间扩大后，利率市场化开始进入实质阶段，因此我们参考其他国家银行业受利率市场化影响的变化时，也将重点考察其在存款利率逐渐放开攻坚阶段的银行行为及股价表现。

　　美国：20世纪于1970年代启动了以放松利率管制为主要内容的利率市场化改革，此次改革持续16年之久，其攻坚阶段则是从1980年放开银行小额储蓄存单利率上行区间开始一直到1986年存贷款利率完全放开。（1980-1986年）

　　日本：1977年日本政府开始放松对国债发行利率和交易利率的管制，开启了利率市场化进程。日本政府亦遵循渐进式改革的原则，按照先国债、后其他品种，先同业、后客户，先长期、后短期，先大额、后小额的顺序。存款利率实质性变动在1985年实行市场利率联动型储蓄（MMC），并于1994年完成了全部利率的市场化。（1985-1994年）韩国：第二次利率市场化改革开始于1991年（80年代的利率市场化宣告失败），在总结上一次失败教训的基础上提出了分四阶段放开利率的计划，并在具体实施中按照先贷款后存款、贷款利率先短期后长期、存款利率先长期后短期的顺序依次推进，存款利率变化于1995年开始放开，在1997年基本完成利率市场化改革。（1995-1997年）

　　利率放开过程中的存款增长与结构变化

　　利率市场化与存款增长变化其实是相互影响的，存款增长困难压力导致利率管制放开，而利率管制放开又影响存款成本及存款结构变化。

　　存款利率上限放开后是否可以使存款增速回升一般而言，存款利率上限放开后直接效果是改善实际利率为负的状况，这有利于促进银行业存款增长。然而事实上，从几个国家经验来看，利率市场化并不能延缓金融脱媒趋势，长期银行存款的增长中枢都会往向调整，而短期的存款增速则与当年货币政策基调及信贷投放增速密切相关，不同国家情况各有差异。例如美国80年代存款增长平稳放缓是金融脱媒加速的表现；日本在80年代末3年存款增速快速抬升是泡沫经济下实体经济有效贷款需求不足的结果；韩国在亚洲金融危机之后的98、99年存款快速增长则是由于大量注资后的紧急措施下政府调整了至2000年止所有存款的本金和利息政策，实际利率大幅上升的结果。因此，利率放开后存款增速并不必然出现回升。

　　活期存款占比持续下降，付息成本上升：存款利率管制放开后，价格战往往成为银行竞争的重要手段。由于活期存款不支付利息，存款利率上升，储户选择活期存款的机会成本越来越大，因此，活期存款占比逐步降低，导致银行付息成本上升。

　　美国的活期存款占比由1975年初的29%下降至1990年末的12%。

　　日本的活期存款占比由1977年初的10%下降至1994年末的5%。

　　韩国的活期存款占比由1978年初的32%下降至1998年初的15%。

　　活期存款占比持续下降的过程也促成了银行负债的日渐多元化，随着存款成本的不断上行，我们看到存款，银行同业负债及债券融资渐成为银行资金来源的重要组成部分。

　　以量补价利率市场化竞争中银行信贷增长与结构变化

　　贷款在资产端配置的比例加大：为了应对负债成本上升压力，银行一般会在利率市场化过程中表现出强烈的以量补价冲动，信贷放量一直“有心”。利率市场化期间，美国的贷款总量从1973年的4809亿美元持续攀升至1988年的18496亿美元，年均复合增长率达到9.4%，同期的贷存比由73%提高至88%。日本的贷款总量和贷存比在利率市场化期间也表现出相同的趋势。

　　在这一过程中信贷增速往往大幅高于货币总量增速，可见银行主动扩张信贷积极性强。

　　信贷增速与经济增长高度关联：在发达国家利率市场化过程中，信贷增速并未出现趋势性加速扩张。可见利率市场化虽然可以影响微观银行放贷行为，但社会整体信贷量的增长仍主要取决于宏观经济增长情况及有效信贷需求的变化，我们看到主要国家信贷总量增长及趋势基本保持与GDP增速一致，利率市场化并不能影响经济及货币增长趋势。

　　贷款结构变化：向中小客户及高风险领域扩张。利率市场化之后，由于资金成本的提高和竞争压力，银行贷款利率相对风险的敏感性提高。银行在追求总量扩张的同时通过调整贷款结构，加大对高风险资产的配置以获取更高风险溢价。当然，这种较高贷款收益率是以提高风险容忍度为代价的，于是，利率市场化过程中，大多数银行都在大力扩张中小企业和消费者贷款（包括房地产等非生产领域贷款），同时房地产抵押贷款占比大幅提高，这使银行资产质量对房价波动的依赖性加强，一旦房地产行业繁荣不再，房价开始下跌，银行将承受资产质量恶化带来的损失。

　　利率市场化下银行股价表现与价值重估

　　行业整体影响下的股价表现差异

　　历史统计数据显示，无论是美国、日本、韩国，还是巴西、阿根廷等拉美国家，在利率市场化之后都出现了或大或小的银行危机。利率市场化过程中一般存在风险累积期和风险暴露期，银行业在更加自由的竞争环境下开始明显分化，然而在行业出现的结构性经营危机时，经营战略及风控能力更强的银行往往做到韬光养晦，为其未来快速扩张打下基础。

　　综上所述，美国、日本和韩国利率市场化完成之后不久，均发生银行危机，导致银行业总资产回报率下滑。这一角度看，利率市场化对于银行业整体而言无疑是负面影响的。

　　然而，这是对于一个行业整体而言，如果从微观角度观察，会发现这是一个行业重新洗牌的过程，竞争实力较强的银行在经历行业阵痛后，重新出发，整个行业集中度提高，优秀公司话语权不断加大。因此，我们说这一过程是“危”也是“机”。

　　银行股价表现或许最可以说明问题。一般而言，上市银行中有行业的佼佼者，在利率市场化导致银行业经营格局变化过程中，具备经营优势的银行脱颖而出，抢占更多的市场份额并获得更好的发展。于是，我们看到这在1980年-1986年美国利率市场化攻坚阶段，大量中小银行破产的同时，美国银行、摩根大通等强势银行金融机构股价升了3倍，远远跑赢标准普尔指数同期的走势。

　　因此，我们不能直观地因为利率市场化可能带来行业经营的震荡而认为银行股价难以有好的表现。相反，具备经营优势的银行在市场化竞争中脱颖而出过程中，其股价也将会有较为强劲的表现。

　　行业格局演变带来经营差异化表现和长期投资机会

　　进一步看这一期间具备较强竞争优势的金融机构经营情况。以美国银行为例，在利率管制逐步放开的1982至1986年，美国银行贷款规模从63.9亿增长至157.7亿美元，资产规模从128.3亿增长至274.7亿美元，净利润从0.88亿增长至1.98亿美元，远远高于行业平均增速，而公司的平均总资产收益率（ROAA）和平均净资产收益率（ROAE）也都保持平稳小幅上升的趋势。可见利率管制的放松和完全的市场化竞争是可以促进优秀银行脱颖而出，获得更快更好的发展。

　　回到中国的银行业，利率市场化无疑会在短期给行业经营带来压力，但就目前银行业的股价和估值而言，如果2013年行业估值整体“破净”，显然是将很多优质银行在行业格局重塑中脱颖而出的概率视为0了。但长期看，银行业在未来应该仍会作为金融中介主体存在，那么在经营过程中优秀的个体必将在经历可能的行业整体性危机后获得更快发展，因此，我们未来还将见到一些优质银行在市场份额和盈利能力等方面良好表现，从这一角度，银行股一定会有向上修复估值的时候。因此，可以积极关注民生银行、兴业银行等在未来竞争中有望持续超预期表现的银行，等待股价向公司基本面的回归。

　　投资策略：在估值低位寻找优秀的公司

　　受降息和利率市场化快速推进影响，银行股整体动态估值已在1倍PB，在受市场参与者大范围抛弃的背景下，未来银行股估值将出现分化，建议关注战略领先、有望获得市场差异化估值认可的银行。