张茉楠：QE3引而不发欲两面讨好

    美联储一直在QE3的推与不推之间纠结，全球金融市场也一直在是否推出QE3预期的升温与降温之间反复。美国联邦储备委员会8月22日表示，除非经济出现相当大幅度的改善，美联储可能“很快”祭出新一轮货币刺激政策。

    今年以来，美国的经济增长前景预测不断被调低。一季度美国经济随企业补库存过程的结束，GDP环比折年率降至1.9%，而且自3月开始就业市场改善的步伐也显著放缓，新增非农就业人数已连续数月下滑。由于二季度增长也止于2%的水平，这意味着，美国近五个季度以来已是第四个季度增长不超过2%，远远低于美国经济的长期潜在增长率，经济前景的不妙确实需要额外的政策刺激。但是新的政策刺激是否能够达到预期效果，美联储也在权衡利弊。

    金融危机以来，美国所有的经济政策目标就是压低国债长期收益率。美联储前期没有选择QE3，而是选择OT2.5，就是因为“扭曲操作”涉及买入长期债券同时抛售短期债券，对于美联储资产负债表的规模不会产生太大影响，但却相应调整了资产负债表的期限结构，降低了资产风险。

    其实，美联储每一次调整货币政策都是财富分配和资本流向的调整。二季度以来，随着欧债危机动荡升级、希腊退出欧元区概率加大以及对全球可能出现“二次衰退”风险的担忧，全球恐慌性情绪加剧，国际资本纷纷从新兴市场和高风险资产撤出，转而涌向被视为比较安全的产品，如美债和德国国债，这也导致美国10年期国债收益率在近期一度跌至1.452%水平，为60多年的新低。但投资者们仍然抵御不住美债的诱惑，继续维持全球最廉价的债务融资成本，包括中国在内的新兴市场更趋向于投资美债资产，美国国债以最低廉的融资成本获得超额认购。

    对比前两轮量化宽松：QE1在压低国债收益率方面起到了较好的效果，然而QE2非但没有压低国债收益率，反而有所上升。现在，无论是长期还是短期国债收益率都创下了新低，既保证了美元的强势，又压低长期国债收益率，极大限度地降低了债务融资成本。

    美联储QE3引而不发，可以说是“进可攻退可守”。一旦欧洲债务形势急剧恶化，美国经济增长失速，美联储就会采取行动。特别是在政府债务居高和“财政悬崖”问题限制美国财政政策灵活性的背景下，美国当然不会对如此风险听之任之，让美国从“财政悬崖”掉下去，一旦合适时机来临，美联储就会马上启动政策阀门，采取进一步扩大资产规模的政策措施。

    不过，从美联储现在的纠结来看，美联储现在的政策空间并不大，其政策力度资产规模恐难及前两轮。目前，美联储已经宣布将把联邦基金利率在0至0.25%的历史最低水平至少维持到2014年。而之前的QE1和QE2的整体规模已经高达2.35万亿美元。美联储越买入资产抵押债券，就越给未来退出战略增加更大的难度，现在已经有很多未被使用的闲置资金，其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金。由于财政前景的不确定性，美联储根本不敢动用这些“闲余”资金。

    因此，现在的情况是美联储两面讨好，美联储不断地制造推出QE3的预期，又引而不发，这既保证了市场相对乐观的预期，又促进了全球资本流入美债和美元资产，而未来一旦形势恶化，美联储马上会通过启动QE3扩展资产负债表来化解风险。但是对于全球而言，将会腹背受敌，不推QE3，美元走强，美债受捧，全球资本回流美国；推出QE3，全球大宗商品将会承受新一轮上涨压力，新兴经济体面临经济下行与通胀上行，日子更加难熬。