27家企业IPO被否揭密

    截至2012年6月30日，证监会共公布了27家上会企业被否原因的说明公告。作为官方权威解释，其典型性与代表性不容忽视。企业过会失败主要基于三大硬伤：持续盈利能力问题 、募投项目前景难料、独立性不足

　　企业发行上市工作是个掺杂着多方博弈的系统工程。对于发行企业来说，这个工程只有0分和100分的区别，企业能否顺利过会取决于多种因素，是多方博弈的最终结果。本文通过对2012年上半年发行政策的变化和拟发行企业被否的原因进行了概括性分析，期求帮助拟上市企业降低过会被否的风险。

　　27家被否

　　2012年上半年，发审委共计召开124次发审会，审核公司187家。其中154家企业首发获通过，占比82.35%；首发未通过企业27家，占比14.44%；其他表决6家（取消审核5家，暂缓表决1家），占比3.21%。

　　券商被否情况

　　2012年上半年共有19家券商存在IPO项目被否情况，在这19家被否承销商中，主要还是以平安、民生、招商、广发、华泰联合、海通等中大型券商为主。其中平安证券、民生证券、新时代证券、招商证券、广发证券、华泰联合证券、海通证券的被否数量分别为3家、2家、2家、2家、2家、2家、2家，其他12家证券承销商被否家数都是1家。

　　区域被否情况

　　被否企业中以广东省（被否8家企业）、江苏省（被否3家企业）、北京市（被否3家企业）为主，分别占被否企业总数的29.63%、11.11%、11.11%。

　　行业被否情况

　　在2012年上半年A股被否IPO企业的行业分布统计分析当中，机械设备、光伏、医药这三个行业分别以占未过会行业总数的24%、16%、12%，位于被否企业行业的前三甲。

　　政策的变化

　　政策的延续

　　中国的发行审核制度为核准制。核准制下证监会关心的主要核心问题有以下三点：合规性审核、强制性信息披露和实质性判断。

　　合规性审核：主要包括主体资格、独立性、财务与会计以及募集资金使用等；强制性信息披露：是否及时、准确、完整、充分地披露信息；实质性判断：对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断；在核准制下，企业共有三次跟证监会的沟通机会（表1）。

　　企业在前两次沟通中应认真解决证监会给出的反馈意见，避免出现“带问题上会”的情况。同时在最后一次沟通中做好上会聆讯的准备工作，企业高管尤其是董事长要熟读招股说明书及其他申报材料，避免聆讯时回答内容与申报材料不符，前后矛盾，聆讯时回答问题要有针对性，既要避免过度紧张，照本宣科，也要避免夸夸其谈、信口开河。

　　政策的变化

　　2012年发审政策变化最大的是预披露政策的改革，证监会将IPO招股书申报稿预披露时间从之前的发审委会议召开5天前提至反馈意见落实后、初审会之前，调整后的预披露时间在发审会前1个月左右。

　　此政策对招股书作假的杀伤比较大。因此企业面对新政时需要与中介机构一起严格把关招股书的内容，防止因信披时间的延长而导致过会风险的增加。

　　被否原因

　　截至2012年6月30日，证监会共公布了27家上会企业被否原因的说明公告。作为官方权威解释，其典型性与代表性不容忽视。前瞻投资顾问综合分析认为，企业过会失败的问题主要集中在以下3个方面。

　　硬伤一：持续盈利能力问题

　　在官方公布的27家典型公司被否原因中，“持续盈利能力存在不确定性”堪称“头号杀手”，占了13家之多，占统计案例的48.15%。

　　持续盈利能力存疑主要表现在以下几个方面。

　　行业前景黯淡

　　比如，上半年集体失语的光伏行业在IPO方面连遭重挫，先导稀材、上机数控、思可达、英杰电气四家公司先后被否。除了自身存在的各种经营问题外，行业前景不明朗也是主要因素之一。中国光伏产品绝大部分用于出口，其中6成销往欧洲。但自2010年四季度以来，受产能过剩、欧债危机、美国“双反”调查等多重因素影响，光伏行业陷入寒冬。

　　此外，江苏海四达主营业务是镍镉电池，然而镍镉电池的发展受环保的制约和新型电池取代的威胁，行业前景并不乐观。

　　毛利率低于同行

　　比如，广东通宇通讯主营业务为移动通信系统中的通信天线及射频器件的研发、生产和销售。公司的毛利远低于行业平均水平，以射频器件为例，同行毛利率均在20%-30%之间，而通宇通讯的射频器件毛利仅为13.80%。

　　库存过高VS变现能力过低

　　比如，截至2011年12月31日，海澜之家服饰股份有限公司存货总额为38.71亿，占总资产的56.94%。公司存货数量在2009-2011年呈逐年上升趋势，年均复合增长率达61.37%，与之对应的账面金额则分别占当年总资产的50.21%、44.41%、56.82%，其库存压力明显呈现逐年增长的势头。存货高企的同时，该公司的存货周转率仅0.77，即公司货物460多天才周转一次，销售变现能力太差，持续盈利能力让人很难判断。

　　客户构成过于分散VS过于集中

　　比如，安徽铜都阀门股份有限公司的客户太小和太多，销售额在100万元以上的客户有109家之多，占其营收的30%-50%。而其小型客户也并不固定，公司需要不断开发新客户方能确保盈利。

　　又如，雄帝科技股份有限公司的前两大客户销售收入比重高达56.73%，同时前两大客户存在着稳定性较差的隐忧。如第一大客户公安部，在2009年并没有销售；而第二大客户国民技术，更是在2011年才突然出现。客户稳定性存在疑问。

　　硬伤二：募投项目前景难料

　　从2011年开始，募投项目前景难料频频出现在上市公司被否的原因当中，但进入2011年下半年，募投项目前景问题成为新热点独立出来，“不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中第41条相关规定”开始频频成为企业过会被否的主要原因，具体表现在生产类企业的募投项目产能消化能力不足与服务类企业的扩张类募投项目存在不确定性。

　　上游VS下游行业景气度不确定

　　比如，汉嘉设计公司是中国最大的民营建筑设计企业之一，主要从事建筑设计及其相关业务。2010年至今，国家出台了以《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》为标志的一系列房地产调控政策，对国内地产及相关行业产生了巨大的影响。在此背景下，该公司的发展前景难料。

　　又如，明源软件是专门为房地产开发企业提供核心业务管理软件、整体解决方案及技术服务的公司，如果地产调控持续，地产企业将削减资金进行信息化建设，这对以地产信息化建设项目为主的软件公司的未来经营业绩构成了巨大风险。

　　产能消化困难

　　比如，湖南金大地新材料公司主营业务为利用当地资源丰富的石煤和石煤提钒后的选钒废渣等作为生产水泥的硅质材和混合材。根据招股书，此次募集资金投向主要是其他水泥副产品（五氧化二钒和白炭黑）。钒是一个比较小的行业，目前全球钒的年产量7万吨左右，中国年产3万吨左右，行业容量有限。而该公司主业是水泥，可是水泥行业本身就是一个产能严重过剩的行业，此次募集资金项目的产能扩张较大（五倍以上），公司产能消化问题凸显。

　　扩张与政策相悖

　　比如，亿邦制药主业是抗生素的制造，其募投项目产能扩大3倍，跟国家越趋越严的抗生素使用政策格格不入。从2011年开始，卫生部推动为期三年的抗感染药物临床应用专项整治工作，该政策主要就是针对医院滥用抗生素的现状。未来抗感染药物的使用趋势前景不明朗，因此该公司募投项目前景不乐观。

　　硬伤三：独立性不足

　　在对200余家企业进行IPO辅导的过程中，前瞻投资顾问发现，企业“独立性不足”，由于其涉及面广，包括资产完整性、同业竞争、关联交易、业务依赖性等多个细分领域，一直是企业过会被否的“问题重灾区”。

　　关联交易披露不充分

　　例如，西安环球印务和陕西天士力等4家医药公司客户同属陕药集团控制，然而陕药集团并没有在招股书说明。同时，西安环球印务的控股股东陕药集团经审计的会计报表附注显示，西安德宝等5家公司均未纳入陕药集团合并报表范围的子企业。但招股说明书在“同业竞争和关联交易”一节中所披露的关联方中却并无陕西天士力等4家公司，对西安德宝等5家公司披露为“受陕药集团重大影响的企业”。发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十二条的规定不符。

　　同业竞争披露不充分

　　例如，3月份，广州白云电器设备股份有限公司首发申请被否，主要原因在于该公司与扬州白云电器设备有限公司在股权结构、人事任命上有着千丝万缕的联系，然而招股说明书没有披露。

　　直投加保荐独立性存疑

　　比如，万安智能的保荐机构是中信证券，然而其招股书显示金石投资是公司第四大股东，金石投资是中信证券的子公司，属于典型的券商直投+保荐模式。由于保荐人持有发行人股份后，与发行人利益完全一致，保荐人的客观公正性备受质疑，所以这一模式备受市场诟病，并且已经被证监会叫停。

　　又如，明源软件也属于典型的直投+保荐。2010年7月8日，平安财智以现金方式增资突击入股，实际出资500万元，持有92.996万股，发行后占总股本1.74%。平安财智是平安证券的全资直投子公司。而本次公司上会的主要保荐承销商正是平安证券，属于典型的券商直投+保荐模式。

　　关于2012年度上半年首发被否的27家企业具体被否原因，详见表2。

　　赢在IPO

　　面对日趋严格的过会审核标准，前瞻投资顾问认为，有上市意向的企业应该未雨绸缪，提前做出相应调整。

　　加大盈利能力的解释说明力度

　　发行人应努力做到资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。如存在毛利率与收入增长速度与同类上市企业存在显著差异的情况，发行人应努力完善相关信息披露。

　　科学设定募投项目

　　企业应高度重视募集资金运用，募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理及其他法律、法规的规定。

　　发行人应当对募投项目的可行性和必要性进行充分的论证，尤其要重视募投项目的经济效益分析及其与公司经营管理能力、行业消化能力相匹配的问题。

　　尽快弥补独立性漏洞

　　发行人的业务应当与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或显示失公平的关联交易。生产型企业应当具有与生产经营有关的生产系统、配套设施，土地、厂房、机器设备，以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。

　　发行人最好不要同时聘请存有关联关系的保荐和直投机构。

　　高度重视规范运作

　　企业应高度重视规范运作，建立严格的公司内控制度。从公司的改制设立、历次公司股权变化、生产经营、资金管理、资产收购等方面自觉做到规范运作，还要认真遵守工商、税收、土地、环保、海关等相关法律、行政法规。

　　提高财务与会计处理质量

　　发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。

　　规范信息披露

　　发行人应该审慎选择中介机构，今年因招股说明书的编写存在漏洞而被否的公司有两家，汉嘉设计玩“穿越”、铜都阀门玩“股权缩水”。新股预披露政策的改革让广大的投资者、媒体甚至是中介机构的同行和本行竞争者都有充足的时间对招股书进行深度推敲，所以招股书的信息披露一定要及时、准确、完整、充分。

　　规避行业低潮，择机而动

　　从2012年上半年被否公司情况来看，发行人因所处行业不景气或者上下游行业不景气而被否的家数达到10家，占被否公司总数的37%。发行人最好在本行业或者经济向好的时候择机发行，以降低被否的风险。