债市崛起：监管赛跑之下的扩容与创新

    短短数年间，债券市场的蓬勃发展，不仅改变了中国社会融资结构，更打破了资本市场历来盛行的“唯股论”思想。国际清算银行数据显示，2011年底，中国公司信用债券市场世界排名第三，仅次于美国和日本。

　　据中国人民银行最新统计，7月份我国社会融资规模为1.04万亿元，比上年同期多5023亿元。其中，人民币贷款增加5401亿元，同比多增485亿元；企业债券净融资2487亿元，同比多2065亿元；非金融企业境内股票融资316亿元，同比多64亿元。

　　“债券市场的迅猛发展，使得我们不能仅仅只盯着信贷谈流动性了。”一位券商固定收益部研究总监向《第一财经日报》记者表示。

　　信用债大扩容

　　2012年以来，三大债券监管部门全线发力，纷纷降低发行门槛，扩大发行人范围，并突破净资产40%红线，同时致力于淡化发行监管，以加快发行节奏。其结果是，今年上半年，我国公司信用类债券发行量达到1.4万亿元，创下历史新高。

　　最引人注目的是城投债放量。在银监会“降旧控新”的思路下，地方融资平台贷款持续受限，在此背景下，债券市场逐渐成为平台公司的主要融资通道。从企业债到中票，监管部门对城投债几乎全线放开。

　　一方面，趁着上半年城投债二级市场的反弹，发改委大量放行三四线城市和县级平台发行城投债，前7月企业债累计发行3450亿元，同比大增1.3倍；另一方面，交易商协会一改原先的审慎态度，在“六真”原则的基础上，向各级城投公司敞开了大门，这使得城投类中票不断涌现。

　　一位接近交易商协会的相关人士告诉本报记者：“在我国，绝大多数发行人都是国资背景，都可以称为投融资平台，关键是现金流状况和偿债能力水平，不能因为是平台就不让其发债。”

　　在这场大扩容中，债券发行的净资产40%红线基本名存实亡。今年6月，交易商协会出台新规，允许评级不低于AA的发行人，其短融与中票互不占用额度，即短融、中票的发行额均可达到净资产的40%。作为信用债市场发行量最大的品种，短融、中票发行有望继续井喷。

　　而交易商协会的另一个改革举措——超短融发行主体扩容，则令商业银行倍感压力。同样在近期，交易商协会将超短融发行人范围从原先的不到10家，大幅度扩充至一般中央AAA级企业及其一家AAA级核心子公司，此举将对银行流动贷款业务造成冲击。

　　进入郭树清时代的证监会，去年末即明确提出大力发展债券市场，并成立债券办公室，进一步简化公司债发行审核。据Wind资讯统计，今年上半年公司债共发行97只，发行规模为1030亿元，分别较去年同期的24只、539亿元飙升304%和91%。

　　产品创新涌现

　　从超短融与定向工具的问世，到今年中小企业私募债与资产支持票据的闪电开闸，近年来债市创新品种层出不穷，基础品种基本补齐。而随着国债期货重启被提上日程，债券衍生品发展曙光乍现。

　　作为银行间市场的自律组织，交易商协会堪称这场创新浪潮的引领者。自2007年成立以来，交易商协会摒弃了行政审批，率先采用注册制的准入方式，同时从债券期限、发行方式到产品内涵，逐步探索金融创新。

　　2010年底，交易商协会在短融的基础上推出超短融，其期限不超过9个月，进一步丰富了债券市场的利率期限结构与流动性结构。去年4月末，交易商协会推出定向工具（PPN），银行间市场正式迎来私募债券，目前其累计发行量接近3000亿元。

　　近日，首批三只资产支持票据（ABN）正式在银行间债券市场诞生。这一全新品种肩负着探索中国非金融企业资产证券化的重任，不仅摆脱了发行主体信用水平的束缚，而且盘活了企业存量资产。不过，由于我国公司法和破产法的限制，目前的资产支持票据未能实现破产隔离，难以称得上真正的资产证券化。这一缺陷的弥补，仍有待相关法律的调整。

　　“资产支持票据推出之后，银行间债券市场基础品种链条搭建完成，这将为下一步开展衍生品创新提供基础。”上述接近交易商协会的人士称。

　　而在郭树清掌舵证监会之后，为了发展交易所债券市场，同时为券商寻找业务创新突破口，将目光瞄向了中小企业私募债。今年6月初，中小企业私募债首单完成发行，从酝酿到落地半年时间不到，证监会的雷厉风行可见一斑。

　　另一个值得期待的则是国债期货重启。在长达17年的“暂停”之后，今年2月，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易。

　　一位商业银行金融市场部人士称：“今天的中国债券市场体量逾20万亿元，在利率市场化加速推进的背景下，为了防范风险，提高市场效率，迫切需要国债期货等衍生品的创新。”

　　兜底风险？

　　市场的高速发展，将带来信用风险的进一步积聚，从而对投资者的风险意识与管理水平形成挑战。然而，令人担忧的是，投资者信用风险意识并未跟着提升，反倒呈现弱化趋势。

　　这不是投资者的错。多年来，中国债券市场从未出现过实质性违约事件，投资者原本薄弱的信用风险意识被消磨殆尽。今年4月，山东省潍坊市政府为山东海龙短期融资券兜底；7月，江西省新余市政府为赛维LDK信托贷款兜底。

　　“历史一再证明，投资者的违约担忧是多余的，闭眼买债又如何？”一位银行间市场交易员感叹说，“潍坊兜底了，新余兜底了，中国比潍坊、新余财政实力强的地方多得去了，一切都会兜底的，买债券光看票息就够了。”

　　本月初，交易商协会秘书长时文朝在一次内部会议上表示，我国债务资本市场从未发生过违约事件，导致部分投资者仍存在“市场无风险”、“风险有兜底”的认识误区，忽视风险识别和防范能力的建设。

　　“投资者应树立正确的投资理念，理性看待信用风险的客观存在，提高风险管理及市场运作能力。”时文朝强调，“协会秉持正确的风险防范与管理理念，坚持市场化的原则，恪守自律组织的职责与本分，既不过度干预，也不置身事外。”

　　证监会债券办公室负责人霍达近日亦表示，市场必须正视中小企业私募债未来发生违约的必然性，而券商必须切实采取多方面措施防控风险，做好投资者适当性管理。