证监会指路“非公众化”业界建言“余股挤出机制”

    近日，随着退市制度一步步落实，一些ST公司退市的前景也越来越近。监管层人士则通过《人民日报》等媒体对市场表示，除了被动接受退市的事实，一些上市公司也可以选择“非公众化”，由控股股东或第三方收购全部或大部分股权，实现退出资本市场。这种方式应由股东自主决策，有利于市场资源配置和后续行业整合。

　　《第一财经日报》从业内了解到，上市公司的“非公众化”即境外市场的私有化。我国证券市场的历史中，非公众化的案例虽然不多，但也有中石化和中石油私有化旗下上市子公司的案例，法律和政策上并没有障碍。但如果要更多地出现这类交易，还需要控股股东自身有强烈的意愿，相关的政策在细节上也应进一步优化，如建立“余股强制挤出机制”。

　　此外，证监会在此时向市场吹风，也是在为落实退市制度作准备。

　　多位接近监管层的人士对记者表示，落实退市制度已经从交易所到上市公司和中介机构层面做了深入的动员。一些公司的各项指标如果够不到保持上市地位的标准，将予退市。但深交所总经理宋丽萍昨天表示，新的退市制度充分发挥市场自身的作用，在触发或者可能触发退市条件的情况下，鼓励公司自愿选择并主动退市。公司退市后经过自身努力或重组，如符合条件还可以重新上市回到交易所进行交易，不需要经过证监会核准，真正实现退市的市场化、正常化、常态化。

　　“证监会和深交所其实是强调了一个问题的两个方面。一个问题就是主动退市，两个方面则是主动退市的两种路径选择：或者是重组后重新上市，或者是非公众化。”一位投行人士对记者表示。他进一步表示，非公众化的好处是有利于中小股东的利益，“两种路径最后都可能重新上市，但区别在于非公众化给了中小股东一个更早解脱的机会。”

　　境外经验与A股先例

　　非公众化，或者说私有化，在成熟市场是司空见惯的市场行为。一些大型的PE基金公司，如黑石、凯雷和KKR等都热衷于将股价表现不好，但是拥有潜质的上市公司私有化，一番包装之后，重新推向资本市场。

　　在境外上市的中国公司也不乏私有化的案例，阿里巴巴集团对旗下的上市公司进行私有化曾引起广泛的关注。此外，为数众多的中国红筹公司在境外市场的表现并不理想，一些公司也曾有过私有化的打算，之后到香港市场上市，或者回归估值更高的A股市场。后者还有个专门的名词：“反红筹”。

　　在香港上市的蜡笔小新休闲食品集团有限公司（01262.HK），是内地果冻产品市场占有领先地位的休闲食品供应商。此前在2005年时曾以“蜡笔小新”之名在新加坡上市，因为流通量低迷，在2010年4月私有化退市，并于2011年底成功在香港上市。

　　在A股市场，非公众化也不乏先例，其中又以中石油和中石化两家巨无霸对旗下石油石化子公司进行非公众化最为市场熟知。

　　政策细节需要优化

　　投行人士对记者表示，在A股市场，上市公司非公众化并没有政策和法律障碍，某些公司也存在非公众化的价值。

　　“有些公司股价已经大幅低于发行价了，账上还躺着大量募集资金没用，也没啥好的发展方向，完全可以私有化退市。假设30元发行，15元买回，当年发的2000万股能赚3个亿回来呢。将来找个上市公司再装进去证券化，还能在二级市场套现。”一位投行人士在与记者交流时表示。

　　即使是一些新上市公司，非公众化或许也是一个好的选择。比如海普瑞上市后一直备受质疑，股价一路下跌，在这种情况下，后续的融资也很难实现。如果控股股东认为自己的确有发展潜力，市场对其存在严重的低估，那么选择收购社会公众股，应当是有利于公司长期发展的。

　　然而，非公众化的案例要大量涌现，也存在一些现实的困难。

　　最重要的是不少控股股东，尤其是民营企业家想不通。“把企业当儿子，上一次市不容易。只要把企业当猪养了，也就想开了。”上述投行人士调侃说。

　　另一个问题是技术性的。有投行人士对记者表示，由于没有“余股挤出机制”，我国的非公众化还是存在法律风险的。所谓余股挤出机制，是说只要有90％的中小股东同意私有化，那么交易就可以强制执行。

　　在现实交易中，总是有一部分股东难以通知到，或者是出于种种原因扮演“钉子户”的角色。这部分股东即使只有0.5％，也可能在数量上成百上千。非公众化执行后，这部分股东可能提起诉讼。

　　他举例说，当年中石化私有化中原油气，由于少部分股东没有参与投票，中原油气退市后，少数余股股东就对中石化发起了诉讼，称中石化没有履行告知义务。

　　因此，上述投行人士表示，应该在法律上或者政策层面明确建立“余股挤出机制”，兼顾公平与效益，这样才能鼓励更多的上市公司选择非公众化。