券商研报为何难有“真金”？

　　近几年，有关券商研报的“乌龙”事件不时见诸报端，而最近由金融界发布的2012年上半年券商周策略榜单则显示，上半年38家券商的平均准确率仅为28%。

　　被视为券商业务转型重要一环的卖方研究为何难以显示其应有的价值？在屡屡犯错的券商研报背后又藏着怎样的辛酸苦辣

　　看研报不如“掷骰子”

　　近日，金融界网“慧眼识券商2012年上半年榜单”陆续出炉，根据金融界网券商周策略英雄榜统计，今年上半年，38家券商周策略平均准确率仅为28%，相当于26周仅7周命中大盘走势。

　　据了解，周策略英雄榜旨在跟踪比较券商周策略对大盘趋势判断的准确性。该榜单自2010年开始发布，具体规则是将大盘走势分为三种：周涨幅超过1%为“涨”，周跌幅超过1%为“跌”，涨跌幅在1%之间为“平”。对应的，券商预测也分为“多”、“空”和“平”，每周五计算券商预测准确次数和准确率。

　　从此次各家券商准确率来看，仅12家券商准确率超过33%，排名最高的天风证券准确率也不过50%，排名最低的民生证券准确预测次数更是只有2次（见表1）；而从纵向比较来看，今年上半年也是券商表现最差的一次。2010年和2011年，券商平均准确率分别为33%和34%，而2011年上半年达到36%。由于大盘走势只有涨、跌、平三种，今年上半年券商周策略如此低的准确率被网友调侃为“看研报不如掷骰子撞大运”。

　　业内人士认为，今年上半年以来，尽管经济增速整体下滑已成共识，但各券商对于需求下滑的估计不足，对政府干预经济和推出宽松政策也期望过高，不少研究机构对市场过于乐观，由此导致预测准确率出现下滑，这一情况即使是上半年在榜单排名靠前的券商也难以避免。

　　排名第一的天风证券表示，上半年策略失误的方面在于对经济下滑对市场情绪的影响估计不足。排名第二的广州证券也表示，对2月底高点出现后的做空动力仍有所低估，回吐幅度高于预期。

　　相比大盘策略研究，涉及具体行业和公司的行业研究发生“乌龙”的情况更为引人注目，近几年被诟病颇多的券商研究“评级有失公允”，以及“虚假报告”也多发生在行业研究领域。如2011年，国信证券发布了《青岛啤酒：成本见顶估值见底销售给力12年发力》的研报，其中指出在未来啤酒价格提升50%，以中国消费者的人均消费量上升到80升的假设前提下，青岛啤酒的极限市值可达到3700亿元，而当时青岛啤酒的总市值仅为500亿元左右，这意味着其间存在着7倍多的巨大升值空间。而银河证券在《攀钢钒钛：股价被严重低估》的研报中称，攀钢钒钛目标价为188元/股，是当时市场价格的近15倍，但随后银河证券发布声明称，该结论存在数据计算错误，攀钢理论上的上涨空间为56.12元/股，而造成错误的原因是“将一个原本该放到分母上的百分比放到了分子上”。

　　两头受限的卖方研究

　　在诸多业内人士看来，本应将研究质量视作生命线的券商研报之所以屡屡犯错，关键还在于行业环境和盈利模式。

　　一方面，券商研究员出具研报需要建立在足够的信息基础上，但目前我国资本市场公开信息披露仍不完善，这不可避免地影响了券商报告的准确性，如在上述银河证券“乌龙”事件中，攀钢钒钛公告称，银河证券并未来公司调研，同时，银河证券引用的数据，也与公司发布的数据有出入。攀钢钒钛还认为，不同的铁矿石有不同的冶炼性能和技术经济指标，即使是同一类型铁矿石，由于含铁品位的高低和其它共生元素或者杂质含量的不同，亦具有不同的冶炼性能和技术经济指标，不能以某个指标而进行简单的经济价值类比。

　　同时，目前买方机构更看重研报所提供的信息能否带来操作价值和短期盈利，所谓的投资逻辑和长期价值往往只是摆设，这也迫使券商研究员必须要和上市公司保持相对良好的关系，得以从上市公司直接获取最新动态。而一旦下调评级，就有可能得罪上市公司，未来的调研就可能无法进行，这对于研究员而言无疑是致命的。因此，目前针对个股的研究报告，券商给出的评级多是“推荐”、“增持”或“买入”，最差的也是“中性”、“观望”或“持有”，给出“卖出”或“减持”评级的几乎没有。

　　另一方面，券商研报的购买者多数是机构，特别是基金公司，而基金分仓佣金是最重要的收入来源。业内人士表示，相对于佣金竞争日趋惨烈的散户市场，机构客户的佣金率还维持在万分之八这一相对较高的水平线上，统计数据显示，2010年基金交易所产生的佣金费用达到62.38亿元，2011年虽然萎缩了两成多，但仍达到了48.87亿元。而分仓佣金在分配上一般由研究服务派点、基金代销奖励、交易席位费三部分组成。所谓研究服务派点，是指公募基金按月或按季度对券商研究服务打分，最后再根据打分结果决定分仓规模，因此，与基金公司“搞好关系”是业内心照不宣的“潜规则”，许多基金重仓股都成为“雷区”，不要说做出负面评级，甚至在下调评级之前，研究员也不敢不先告知机构。

　　此外，对券商研究员而言，年底考核的依据正是买方机构的相关人员，为了获得更高的分数，有的券商研究员不惜为机构重仓股出具夸大甚至虚假的研究报告。

　　浮夸时代需要回归理性

　　在市场各方都急功近利的环境下，券商研究员也开始渐渐偏离了原本的研究路线，特别是近几年分析师评选活动一度兴盛，一旦成为了金牌分析师，身价和收入立刻暴增。但正因如此，手握投票权的公募基金，以及新兴的私募、券商资管等都成为了研究员必须要“搞好关系”的对象，几乎每年从8月份开始，一场全行业的“拜票运动”就会展开。

　　但随着市场持续的低迷，业内也开始更多地反思卖方研究未来的出路。经过近几年的扩张和人才无序流动，整个券商研究行业面临着成本高企的局面，一些金牌分析师的薪酬可以达到数百万元，而一些大牌券商研究部门的底薪就达到了数十万元。然而，金牌分析师是否真能创造如此多的价值呢？同时，正如上文所提到，分仓佣金一般由研究服务派点、基金代销奖励、交易席位费三部分组成，但面对更为强势的代销部门，研究部门在佣金分配上的话语权明显不足，在交易清淡的情况下，研究部门是否真正能获得佣金可想而知。为了应对压力，末位淘汰制度基本成为常态，而降薪和裁员在最近一段时间也有抬头迹象。

　　不过，业内人士也表示，虽然券商研究行业到了“挤水分”的时候，但从行业长期发展来看，规模上的调整还在其次，关键还是要改变急功近利的氛围。

　　某券商研究所人士表示，他们不希望研究员在和买方机构打交道的过程中仅仅作为情报收集员，为机构提供行业或公司的信息，而希望他们至少能和机构站在平等的位置上进行交流，并且能够真正地帮助到客户。“事实上，从机构打分可以看到，一般而言，机构对一篇调研报告会派5-10点的辛苦分，但有时候，机构会一下子在一个研究员身上给几十分甚至100分，而这意味着相关报告是能够帮助客户的，这也是我们倡导的方向”。而相关数据显示，该人士所在的券商研究所2010年和2011年均进入券商研究所佣金收入排行榜前十，且2011年排名在2010年的基础上有较大幅度的上升。