余华莘：怎么才能拯救你 我们的欧元！

    Saturday， May 26， 2012

　　无论是从宏观经济数据，还是从前瞻性政策反应的角度来看，本周对于欧元区来讲仍然是举步维艰。这是因为，即使希腊退出欧洲货币联盟所产生得系统性冲击可以避免，看起来该地区在今年年底前肯定要步入经济衰退，而且各国政界人士之间，以及政界和欧洲央行之间对于应该采取什么样的危机应对政策仍存在很多分歧。

　　宏观方面，本周的综合采购经理人指数（composite PMI）的大幅下降表明，欧元区经济衰退程度将比市场预料的更深。尽管PMI是一个同步指标，而非领先指标，这个星期的一系列经济数据，以及更广泛层面上的政治事态发展，已使得许多欧洲经济学家不仅下调了当季的经济增长预测，同时也调低了今年下半年的欧元区经济增长前景。这样的经济预期暗含的假设是，即使希腊仍然得以留在欧洲货币联盟之内，该地区所面临的财政，金融和政治压力依然在未来的一段时间内会抑制经济增长的势头。

　　当然，一场严重的经济衰退会对欧洲央行施加较大压力，并促使该机构提供额外的货币刺激政策。欧洲央行在最近几个月内一直保持观察状态，因为它认为两次降息加上两个三年期的长期再融资操作（Long-Term Refinancing Operation，简称LTRO）已经足以对付一场温和并短暂的经济衰退。然而，就眼下的数据和形势判断，随之而来得经济衰退的幅度可能更深，时间可能更长，因此欧洲央行可能在短时间内出台额外的危机应对措施。我认为，这些措施将包括再次降息（将主要政策利率降低到75个基点），和基于货币供给因素（而不是银行融资需求）的另一个长期再融资操作计划。由于该地区财政政策的结构松散，欧洲央行非常不愿意进行类似美国和英国央行那样得大范围的主权债务购买。此外，由于银行的贷款渠道在欧元区货币政策传导机制中占有主导地位，欧洲央行倾向于通过银行来尝试性提供货币刺激政策，而不是通过其他金融渠道或者市场机制来实现其目的。

　　因此，在预测未来一段时间的欧元区经济走向时，需要考虑一些适量的额外货币刺激措施。在未来几个月内，如果欧元区的压力进一步积累，欧洲央行将会推出更多的政策。如果因为外围国家（periphery area）的资本外逃，导致主权国家和银行体系的融资压力时，我认为欧洲央行会重新激活证券市场计划（Securities Market Program，简称SMP）和启动更多的长期再融资操作。眼下，虽然媒体报道不停得渲染关于风险蔓延（contagion）的可怕性，但欧元区所面对的实际压力并不足以触发这些具有实质性的应对措施。

　　政治方面，本星期的欧盟非正式首脑会议并没有提出任何实质性的解决方案，当然市场原本对此也不抱预期，因为这只是一场为了6月28-29日举行的欧洲理事会的议题筹备会。我预计6月底的首脑会议将会提出一个增长公约，以补充之前财政公约。其中会包括为欧洲投资银行（European Investment Bank）提供更多的资本金，更积极的部署欧盟结构基金（EU Structural Funds） ，以及有限制性的项目债券（Project Bonds）等。更重要的是，这次欧盟峰会将为更大程度上的区域财政和银行体系整合勾画出一个路线图，目的是向着欧洲债券（Eurobonds），以及一个有着共同的法律，监管和资本补充的欧元区银行体系（Euro Area Bank）迈出实质性的一步。话虽如此，上述的区域整合计划需要欧元区在体制结构方面有一次相应得质的飞跃。例如，欧洲债券计划需要一个在国家层面上的财政硬约束，而这将涉及一个国家在很大程度上失去自己的财政主权。另外，对欧洲债券计划成员国的财政硬约束，反过来需要加强欧元区各国间的财政转移支付，才能达到共担风险的实效。同理，建立一个地区性银行联盟也需要将各国将原本拥有得，独立的银行监管权限，转交给一个全新的跨国管理机构。

　　当下，所有人目光都聚焦在在六月下旬的欧盟高峰会上。对于金融市场来说，一个没有路线图的增长公约将是一个令人失望的结果。而一个有着清晰路线图的增长公约对投资者来说，将是令人鼓舞的。但是，由于围绕着“路线图”这个话题存在太多的争论，因此我至今对最终可能得到多大的妥协结果，依然心中无数。法国和意大利似乎想在区域整合过程的一开始，就可以参与欧洲债券计划，而德国则希望他们在该进程的结束时，才能分一杯羹。现有的案例，即：希腊危机爆发后，在国家监管机构和银行之间关于如何处理实施民间部门参与计划（PSI）以对希腊的银行进行资产重组和资本金补充的问题上的巨大分歧，就显示了对那些即使是因为主权债务危机而导致资本金缺失的银行资产，处理起来也相当的棘手。

　　事实上，即使是欧盟峰会上没有提出明确的路线图，我也一直认为，欧元区有一个隐含的路线图。也就是说，一旦外围国家能够缩小它们的财政赤字，并实施经济体制改革， 德国将会同意分摊较大幅度的负担。而这几乎是20世纪80年代的拉美债务危机是如何得到妥善处理的翻版。当时拉美各国得以通过布雷迪债券（Brady Bonds） 实现债务减免也是发生在债务危机的结束部分，而不是在危机开始的那段时间里。但是，与前者不同得是，这个隐性路线图有着两个问题：首先，法国和周边国家已经耐不住性子了，他们希望宜早不宜迟得分享到德国的高等级信用评级。来降低他们自己的债务利息成本。其次，随着经济衰退的幅度更深层次，时间更长，欧洲领导人（特别是德国）并不清楚是否周边国家能够实现本国财政赤字和经济的必要调整。而且，他们也不完全清楚，如果赤字和经济调整不到位的话，还会发生怎样难以预料的事情。因此，德国坚信过早实施欧洲债券的举动可能会改变外围国家的改革动机。因为财政转移支付和风险分担，很可能成为各国财政和结构调整的替代品。

　　综上所述，许多关注欧洲问题的评论家都在猛烈批评德国没有采取足够的措施来拯救欧元区。但我认为德国人坚持的立场有其道理。关键问题不是欧元区的生存，而是欧元区应该以什么样的形式涅槃重生。很明显。德国想要一个繁荣且基础广泛的欧元区，而不是一个持续依赖从北到南的财政转移支付的区域经济联盟。

　　（The End）

　　（作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。）