钮文新:中国版垃圾债风险几何

    以私募方式推出所谓“垃圾债”是对的。将这类债券定名为“中小企业私募债”也是比较准确的。这比过去听到的所谓“高收益债券”要准确的多。因为，高收益必定伴随高风险，而且这类债券基本不适于中小投资者参与，如果取用“高收益债券”的提法，极易误导投资者，而带来很大风险。

    现在的处理方式很好，私募债就限定了投资者的范围。比如合规的机构投资者，或风险承受能力达到一定水平的个人投资者。而且，整个募集实施遵从了信托法的要求。所以，目前所谓中小企业私募债，不过就是由证券公司承销，在交易所备案，同时可以在交易所一个特殊平台上实现“私下转让，公开报备”的信托型证券产品。实际上，过去的许多信托产品，信托公司一般也会提供私下转让的流动性服务，当投资者需要退出时，他们自己或委托承销人寻找接盘对象，然后双方谈价，成交后由信托公司负债过户。

    从现在的情况看，此次推出的中小企业私募债券，基本就是仿效了信托产品的运行规则。不同的是，对发行人、承销人、投资者的要求等，恐怕都要比单纯的信托产品更加严谨。比如，规定一份信托产品100万元，那你只要有100万元，不管你所拥有的资产是多少，你就可以购买。但交易所私募债券就不一样了，就算你只买100万元债券，你也必须拥有500万元以上的资产，而且具有两年以上的投资经验等。

    私募债的定价目前还不是彻底市场化的，现在的规定是贷款基准利率的三倍，最高利率20%左右。由于贷款基准利率本身就是利率管制的产物，所以以此为基准当然也就无所谓市场化利率。未来这个利率基准应当考虑以国债利率或中央银行认定的其它基准利率“加点”方式确定。

    我估计，此次中小企业私募债发行利率，不会超过15%。因为，如果超过15%，企业会比照银行贷款来看发债的融资成本是否合算。我们注意到，交易所规定，企业债券发行时，信用增强机制越健全，越容易获得交易所的备案。这一点十分关键，因为这实际是“变相的核准制”，势必迫使企业想方设法增强信用水平，出示抵押物、担保等。但问题是，如果企业抵押物充足，担保充分，那何不去银行贷款？

    按照现在的贷款利率水平，年度经营额在12亿元以上的企业，势必也是银行不错的客户，尤其是在当下银行贷款需求不足的情况下。不要认为，15%的收益很好，因为它对应的风险有多大，中小投资者很难把握。现在实体企业生存环境不好，运营艰难。企业产品一滞销，立即就会出现大问题。这是实体企业的特点。因为，只要产品滞销，很短的期限内(比如三个月)就会出现供货商和银行同时摧账的情况，企业现金流当即就断。而所有债务就会一并出事。

    所以，要搞好中小企业私募债市场，必须要有宏观经济的配合，内需市场十分旺盛，这时的此类债券风险才会减小。

    中小企业私募债的另一个风险来自流动性不足。买了想卖没那么容易，恐怕需要较大的价格折让。因为，按照信托法要求，每只私募债的持有人只有200位。过少的持有人基本不可能随时达成市场交易。也就是说，想卖出手中债券的人找到接手的下家十分不易，难度恐怕比当年“街头股票交易”还大，因为持有者过少，单笔交易额太大。

    这样的流动性水平，必然造成私募债的流动性折价。这很麻烦，因为如果投资者考虑流动性折价问题，那势必进一步抬高私募债定价，使其利率高企。这不利于私募债市场的发展。所以像这样的小品种市场，必须要有做市商交易制度的设计，否则成功的可能性比较小。