大宗交易的套现游戏

    大股东的解禁限售股通过大宗交易套现，既不影响股价，又不影响投资者信心。大股东、PE/VC、机构在大宗交易的圈子里，形成了一个利益链。然而，《新规》将会冲击这个利益链……

　　4月12日，贝因美2.18亿股限售股获解禁，此后的3个交易日，共发生5笔大宗交易，共减持1968.5万股，占到此次解禁股9%，减持金额达到4.08亿元。

　　这仅是今年A股大宗交易的一例。

　　今年以来，截至4月16日，A股的大宗交易累计成交1370笔，累计成交额达到334.35亿元。据统计，去年3月大宗交易总额约140亿元，而今年3月这一数字增加到了170亿元，同比放大超过20%。具体来说，一季度大宗交易合计成交29.7亿股，为历史第三高，而往年一季度一直是大小非减持的淡季，三四季度才是减持旺季。

　　《新规》影响大宗交易利益链

　　近期A股市场的波动也不大，究竟发生了什么事情，大宗交易如此活跃？

　　这源于3月13日上交所发布的《关于征求优化大宗交易机制有关措施意见的函》（简称《新规》），《新规》称将进一步改进目前实施的大宗交易机制，措施包括：延长大宗交易时间、降低大宗交易门槛、放宽涨跌幅限制范围等。

　　在这里，先理清一个概念，什么叫大宗交易。

　　大宗交易（block trading），又称为大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。具体来说，各个交易所对大宗交易有自己的界定，所以各个交易所的规定不尽相同。

　　这也不难解释上交所自己发布《新规》了。这是自2008年4月20日中国证监会公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，A股市场首次征求大宗交易的修改意见，相信深交所也会很跟进。

　　经过此前的三年运作，大宗交易平台已经形成了完整的产业链，大小非套现股份经过中间人撮合，被接盘方以高比例折价接盘，进而在二级市场实施投机套利操作。

　　上交所《新规》出台后，将彻底取代现有的大宗交易利益链，因而，大股东在《新规》实施前，速度抛售股票，也在情理之中。

　　参与者在利益链中各取所需

　　那么，这个利益链从哪里来，又往哪里去呢？

　　大宗交易主要服务于两类需求：一是流通股股东的抛售需求，对应的买方是赚取大宗交易和竞价交易微小差价的投机者；二是流通股股东的融资需求，对应的买方主要是信托计划。

　　由于上市公司在二级市场能增发融资，所以大宗交易更多的是服务于流通股股东的抛售需求。

　　而解禁流通股退出的时间却又异常敏感，一方面，容易对上市公司的短期股价表现形成压力，另一方面，会影响外部其他二级市场投资人对于公司成长性的信心。

　　这个时候，大宗交易就发生效用了。

　　尽管大宗交易的成交量在收盘后计入该证券的成交总量，但大宗交易的成交价不作为该股票当日的收盘价，并且每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布。最后，还须了解的是大宗交易是不纳入指数计算的，因此对于当天的指数无影响，有效地缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。

　　有需求就有市场，已有私募基金公司发行产品，定位在大宗交易套利，明确表示主要投资于大宗交易的解禁限售流通股，也就是从大宗交易平台批量买入折价股票，然后快速在二级市场卖出进行套利。

　　解禁限售股的需求和众多机构追逐大宗交易，这也解释了为什么A股市场的大宗交易一直保持着非常活跃的状态。

　　套现体现在游戏的各个环节

　　在这些日渐活跃的二级市场大宗交易中，有股份减持需求的主体非常多元化，既有公司的创始股东、高管，又有PE/VC等外部投资人。诸多迹象显示，PE/VC成为大宗交易中非常重要的主体。

　　PE/VC在上市公司是一个非比寻常的角色，不但自己是股东，有减持股票的需求，而且不管在曾经或者现在的业务上，也和上市公司其他大股东紧密联系。

　　“另外，通过PE/VC的关系再引荐给上市公司的实际控制人，是这些接盘者的另一个如意盘，虽然关系很难做，但至少能获取基本的信息。”一个机构人士道出了厉害关系。

　　因而，PE/VC机构成为了这些接盘者重点开拓的业务对象，接盘者即纷纷找到各种资源和PE/VC搭上线。大宗交易99%以上都属折价交易，在市场环境相对温和阶段，正常折价比例在6%~8%之间；如果行情火爆，股票大幅上涨之后，原始股股东高折价也能满足获利，则折价幅度或超过10%。由于涉及金额巨大，在二级市场以微小的价差出售，也能获得不菲的利润，因而接盘者争相接手解禁股。

　　按照现有的交易规则，大宗交易接盘方在交易完成后的第二个交易日，就能将股份全部抛掉。但是，倾盘而出的交易会对公司和股价造成负面影响。

　　接盘者通常利用“蓄水池减持法”抛售。比如有某A股票，是在6元卖掉了500万股，这个时候后面还有3000万股；然后逐渐在6.5元、7元减持。在数次减持过程中，让股性活跃起来，交易量慢慢放大。如此一来，大宗交易套现游戏的利益链就浮出了水面。

　　通常卖方会将股票卖给一家机构，避免出现多家机构抢跑道出货而造成股价急速下跌。

　　像开篇贝恩美的大宗交易，在5笔大宗交易中，有3笔交易量超过100万股的都发生在两家营业部之间，卖方是平安证券深圳福华路营业部，买方是平安证券上海零陵路营业部，合计成交量高达1880万股，合计成交金额为3.89亿元。

　　由于信息披露原则，基本敲定这三笔大宗交易的卖方为平安财智，平安财智系平安证券的全资子公司。也就是说，此次贝恩美的买卖是平安证券自己布局的游戏，解禁限售股顺利套现，接盘方也从中获利。

　　大宗交易发展的方向

　　在目前的大宗交易市场中，大部分的大小非接盘资金，都以每周一轮回的频次运转，资金的快进快出是盈利的关键。上交所此次改革中计划提供带锁定期大宗交易机制，大宗交易成交价格的折价或者溢价幅度越大，锁定期就越长。

　　由此得知，此前那种以“赚快钱”为主要特征的套利模式在新规则下或者逐渐行不通了。按照这个反推，大股东的解禁股套现或者融资也会受阻，因而需要寻求新的解决方法。

　　以成熟市场为鉴，大宗交易不应成为投机的游戏场所，而应成为并购、战略投资者投资的一个平台，让大股东、投资者在这个平台中互利共生。