国际金融危机的警示

 金融监管面临的持续而长久的挑战就是——对市场力量不应纵容，而是要加以约束，同时又不妨碍其在金融体系中发挥重要的有益作用

    引　言

    国际金融危机爆发已经过去五年,全球为解决危机而付出的努力和取得的成果都是史无前例的，同时，我们对金融部门的认识也发生了深刻改变。但是危机造成的很多问题尚未完全解决，这些问题涉及危机爆发之前的金融发展、整个危机过程中的链条传染以及进行政策干预的结果。所有为解决问题而付出的努力都有一个共性，就是更好地认识金融部门及其作为金融中介所发挥的不断变化的经济作用。

    毫无疑问,金融部门的作用在过去几十年已经发生了深刻的变化。金融部门的增加值占全球GDP比重的提高就是证明。在美国,这个数字在过去30年增长了70%。在欧洲,金融发展则呈现更多的差异性:西班牙金融业的增加值占GDP的比重在1995～2007年增长32%，英国也有46%的增长。相反,德国则下降了9%。但总的说来,这些数据表明金融行业相对权重的一个总体增长。此外，金融部门内部的相互交易越来越多，金融部门持有的金融资产增长超过100%。相比之下，家庭和非金融公司所持有的金融资产的增长则明显偏低，分别为50%和70%。

    目前，对于这一现象有两种截然不同的解释：一种观点认为,金融部门作为金融中介的作用已经改变,即可以通过金融体系影响实体经济；另一种更流行的解释认为,金融交易的活跃仅仅是虚假繁荣,其结果是导致金融体系在某种程度上与实体经济分离而转向非生产性活动。

    很明显，任何一方的观点无论在监管的范围和强度方面，还是在包括中央银行的其他政策领域,都具有重要的政策影响。从危机中汲取正确的教训需要清楚了解金融体系对实体经济的作用。首先，一个高度发达而具创新力的金融体系对经济增长是必不可少的,但也存在虚假繁荣的内在风险；其次,监管当局应在遏制虚假繁荣和不阻碍创新与经济增长之间努力寻求一个微妙的平衡；最后，由于危机暴露出我们对金融体系的认识存在严重分歧，中央银行有必要了解这方面的研究情况。

    金融体系的作用

    金融体系的基本职能是作为借款人和贷款人的中介。贷款期限、计价币种和流动性的转换等相关服务要考虑资本的有效配置，并以此促进创新和增长。此外,金融体系解决了借贷双方的逆向选择和道德风险问题,对于金融创新以及高度发达国家的全要素密集型增长至关重要。

    纵观历史,金融体系的作用从来就不是一成不变的,而是随着经济的发展变得越来越复杂。在此过程中,现代金融体系的结构已经逐渐演进了几个世纪。银行从事与货币和信贷有关的业务,债券市场为政府和大公司提供融资,股票市场为股份制公司提供股权融资,风险投资为新生业务提供融资,于是有大量的金融工具可供交易，也重新分散了各种风险。

    众所周知,金融发展的过程始终伴随着经济泡沫的累积和破灭，通常需要付出巨大的代价。突出的事例包括郁金香狂热、南海泡沫、咆哮的二十年代泡沫以及网络泡沫。因此，金融发展的过程一直存在着博弈。一方面,金融创新是经济不断发展和繁荣的先决条件；另一方面，金融交易的易变性和活力使得整个金融体系倾向于虚假繁荣，并出现投机泡沫，本次金融危机就是证明。对政策制定者来说，其面临的严峻挑战就是改革金融监管。

    对金融监管的警示

    监管改革旨在提高金融系统的弹性，从整体上对抗违约或泡沫破裂的冲击。要做到这一点,金融监管必须防止市场主体失去控制；但它又不能抑制金融创新，否则将抹杀其对经济增长与发展不可或缺的贡献。

    欧洲主权债务危机使人们意识到金融市场及其纪律约束的重要性。事实上，债券市场注意到主权债务风险的差异为时已晚，但是经济政策在预防过多赤字和严重宏观经济分歧方面也表现乏力。因此,通过直接禁止或限制市场活动能否纠正金融市场的不良结果也值得怀疑。相反,监管改革要重整风险和回报紧密相连的原则:市场参与者必须对其行为负责,任何市场在运行过程中都可能出现损失甚至失败，金融市场也不例外。

    20国集团发起的改革就体现了这一点。巴塞尔协议III等措施和新的宏观审慎政策框架对金融体系有了清晰的系统性的认识。系统重要性金融机构（SIFI）的解决机制要求通过采取有效措施提高透明度,努力创建一个全球性的风险与回报更紧密联系的平台。一些重要内容也提到议事日程中,如非银行部门日益重要的作用和金融市场日益紧密的内在联系。

    纵观应对金融危机的经验和金融体系影响经济增长的渠道，一个高效而稳定的金融体系的两大目标在很大程度上来说是互补的。精心设计的监管改革能够使金融体系更加稳定并保持可持续增长。但是，金融体系的不断演进和新的金融工具和市场主体的出现也意味着监管框架将不会是一劳永逸的。

    亟待解决的问题

    准确认识金融体系对于宏观谨慎监管至关重要。国际上众多机构的研究成果令人瞩目，包括中央银行也对这些问题有浓厚的兴趣。但是,仍然需要更深层次地了解导致金融不稳定的市场趋势。中央银行可以在以下领域开展有意义的研究：

    一是证券化。证券化并不是一个新事物,但是它在最近几十年蓬勃发展。证券化的目的是将信用风险分散给那些能够更好地承担风险并能接受相应损失的机构或个人。但是，证券化也会增加风险继而加剧金融体系整体的脆弱性。监管改革的部分内容就是针对这一缺陷。但问题在于监管当局是否已经采取足够的政策措施能够趋利避害。

    二是资产负债的过度扩张对金融稳定的影响。繁荣时期资产负债的过度扩张导致了金融不稳定潜在的巨大宏观经济成本，这通常是过度冒险的表现。我们已经知道这种情况可以被伪装成一个充满活力的经济，因此，深入了解如何披露这些伪装的风险非常重要。从预防虚假繁荣转向更直接的应对措施,监管当局对不同形式的政策干预的可取性依然不甚了解，也正在寻求事前和事后干预措施的最优组合。下一步要做的工作是确定宏观审慎监管能否解决与事后干预有关的时间一致性问题。

    三是宏观审慎监管政策。自危机开始以来，中央银行增加了相应职能，特别是在宏观审慎监管方面。德国中央银行也已做好准备并期待在这方面承担更多的责任。我们面临的挑战就是如何将新的职责与中央银行现有的职能实现无缝对接。鉴于新增职能的专业性及与其他央行职能的紧密联系，中央银行应该积极参与其中；但毫无疑问，应该保证中央银行的独立性和将维持价格稳定作为中央银行的首要目标。

    四是欧债危机相关问题。欧债危机爆发后，欧盟与各成员国以及不同主体对于宏观审慎政策的职能划分问题正展开激烈的讨论。金融危机的传染效应在欧元区表现得特别严重,需要有一个更加集中化的解决方法。但是欧元区内各成员国金融体系的差异仍然很大,成员国在各自财政和经济政策上保持了很大的自主性,更倾向于现有的分权型体制。

    欧债危机传播的一个重要渠道就是各国银行主权债务的高度集中。当对风险的认识开始改变,银行持有的大量主权债务将严重威胁金融稳定。因此，需要知道如何圆满地解决银行与主权债务的关系问题。

    结　　论

    金融体系在促进金融创新和经济增长方面发挥了不可或缺的作用。这种作用从来就不是一成不变的，而是在不断发展演变。从历史来看,这一进程始终伴随着虚假繁荣。金融监管面临的持续而长久的挑战就是——对市场力量不应纵容，而是要加以约束，同时又不妨碍其在金融体系中发挥重要的有益作用。因此，我们需要加深对金融市场及相关政策领域的理解和研究，德国中央银行将积极致力于这方面的工作。（德意志联邦银行行长 基恩斯·魏德曼  本文系作者2012年3月20日在法兰克福金融峰会上发表的演讲，司马亚玺译。）