新兴经济深陷资本流动波动 中国高顺差时代终结

“资本项目开放需以我为主，不要管外面世界的温度变化”

——IMF首席经济学家布兰查德说

□ 本刊特派华盛顿记者 章涛 | 文

在全球资本流动风起云涌之际，新兴经济深深地陷入资本流动的巨大波动和不确定性当中。对于中国经济而言，虽然资本管制的大坝比较有效地把全球资本大潮隔离开来，但资本冲击所带来的震撼恍如已在眼前。

中国的对外经济部门正处于一个非常复杂的环境中：一方面来自发达经济的外需短期难以恢复，另一方面来自新兴经济的竞争却在不断加剧；一方面大量国际资本对于中国市场虎视眈眈，另一方面中国资本却在加快“走出去”，最近决策层更是释放了一系列加快资本账户开放的强烈信号⋯⋯中国经济的经常账户和资本账户，正在或者即将发生重要的变化。

全球资本流动格局何去何从？在此过程中中国的对外经济部门会发生什么变化？中国将如何适应这种演变？在国际货币基金组织（IMF）春季年会期间，财新记者带着种种问题，在美国首都华盛顿专访其首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard），探讨局势变化和应对之策。

高顺差时代终结

中国的出口下滑是一个不争的趋势，IMF近期更是大幅下调对中国经常账户顺差占GDP比重的预期。在2011年4月《世界经济展望》报告中，IMF预测，2012年中国经常项目顺差与GDP之比为6.3%；当年9月的报告将预测值调低至5.6%。而今年4月17日发布的最新一期报告中，这一数值被大幅下调至2.27%，2013年的预测值也由6.22%下调至2.61%，均低于2011年的实际值。

事实上，中国这一比重的实际值在金融危机之后持续下降，且均低于IMF预期。为什么IMF此前没有下调预测呢？在该份报告披露之前，《华尔街日报》就撰文称IMF内部对下调幅度存在争议，而考虑的因素主要涉及政治和技术问题。

布兰查德在专访中对下调原因给予了解释，“预测经常账户的方法并没有变化，但我们确实是在重新审视”。

中国的经常账户顺差占GDP的比重从2007年的10%降到2011年的不到3%，布兰查德承认这是相当大的变化，因此IMF也希望弄清原因。

最开始的时候，该机构亚洲部研究人员认为这主要是周期性变化所致，中国对发达国家的出口正在下降，因此认为当世界经济恢复时就能看到中国经常项目顺差重新扩大，即便到不了10%，估计也会在7%-8%。

“后来，我们认为这个时期已经过去了。”他表示，在仔细研究之后，该机构的经济学家认为顺差占比下降变化的部分原因确实是由于周期性因素，但另一部分则是由于结构性因素所致；他们认为结构性因素不会轻易消失，因此改变了关于顺差会回到以前高水平的预测，转而认为会维持在较低水平。

在布兰查德看来，中国的顺差下降的原因主要有四方面：

第一，所谓周期性因素的出口下降，这一下降并非中国出口下降，而是出口增速下降。

第二，面对出口下降，中国政府通过增加投资以保持增长。由于投资对进口的拉动比消费更大，所以当国家向投资转向时，在整体生产水平一定的情况下，进口将会增加。

第三，中国作为大宗商品的进口大国，近年来面临大宗商品价格上涨，而出口则以机械设备为主，在国际市场上面临激烈的竞争而出现价格下降。在进口价格上涨出口价格下降的共同作用下，顺差下降。

第四，从2008年以来已经升值约14%的人民币汇率也是原因之一。

“出口可能会恢复，但其他因素将会持续，所以我们预测的时候就会认为今年是最低点，此后经常账户顺差会增加，虽然增加多少是个问题，但不会再恢复到10%的水平。”

但他拒绝对人民币汇率目前离均衡点还有多远置评，只是强调中国需要从经常账户到底应该是盈余还是赤字的角度上考虑这个问题。

“一些靠自我发展而实现增长的国家都是经常账户赤字，中国应该这样吗？如果你认为中国应该是经常账户赤字，那么明显人民币就是低估。但这个问题比汇率问题更难，因为你得决定到底什么对中国才是正确的。”他说。

针对这类问题，目前IMF正在准备一项名为“外部账户评估”的新评估，该评估并非只针对中国，还包括其他主要国家。该机构希望回答对每个国家来说经常账户怎样才合理，以及由此应该有怎样的汇率政策。预计这一评估要到夏天才开始启动。

资本账户开放需国内体系成熟

与经常账户顺差占比下降这一已明朗的趋势相比，充满不确定性的资本项目开放对决策者意味着更大的挑战。

中国人民银行在此前一份报告认为，目前是开放的战略机遇期，因为此次金融危机重创了西方金融机构和企业，使西方国家经济衰退、失业增加、财政困难，当前西方企业的估值水平较低，为中国企业提供了难得的市场机会。开放资本账户，有利于中国企业对外投资，也有利于中国经济结构调整。

但另一方面，2008年金融危机以来国际资本流动的波动大幅加剧。“热钱”的流入一方面意味着更低的融资成本，但另一方面，突然流入增加将会导致对象国货币升值，损害贸易行业的竞争力，并刺激外汇占款增加，推动国内信贷激增并产生资产泡沫；而突然流出又可能导致泡沫破裂加剧金融市场的不稳定性。

在此背景下的开放资本账户将使中国需要直面“热钱”的挑战。

面对资本账户开放带来的机遇和风险，布兰查德警告称：“从经验来看，如果你在金融体系还不成熟的情况下开放资本账户，那将会是灾难。”

他认为，当资本流入的时候，若系统还没做好准备接受这些资本，决策者就会做出糟糕的决定。因此，他建议中国在开放资本账户方面的行动应独立于国际大环境。

“开放资本账户是好事，但推进步伐应和该国金融体系发展的程度一致，两者应该一起前进，应该做该做的事而不要去管外面的温度变化。”他说。

但他也认为，鉴于目前世界经济波动性很大，资本流动若能仍然像危机前那样相对稳定，则确实可以使开放资本账户变得更简单。

相比上世纪80年代，IMF在资本管制方面的态度有了较大变化，其中很重要的一个原因是2008年金融危机中一些实施资本管制的新兴市场国家成功避免了资本波动带来的冲击，IMF开始用更现实的态度来看待这一政策。

即便如此，IMF依然强调资本管制只应作为“最后的稻草”在特定的形势之下使用。

IMF主张在正常情况下，面对资本流入首先应该采取合适的宏观政策，即先应允许本币升值，除非有证据显示本币汇率已经被高估；其次应充实外汇储备，然后再通过财政和货币政策，如降低利率和实行反周期的财政政策。资本管制则是在上述政策无法有效遏制资本流入时最后考虑采取的措施。这一主张受到一些研究人士的批评，称IMF未将重心放在政策的实际效果上，而是对顺序过于僵化。

但布兰查德表示，所谓资本管制作为“最后的手段”实际上被错误解读。

“这可能不是对我们看法最好的表述方式，我们真正想表达的是：如果你想用资本管制，那么你得先确保你的宏观经济政策是正确的。”他说。

他解释IMF的态度是：一国需保证在正确的货币和财政政策基础上，再考虑资本管制。

他反对像上世纪80年代的拉美国家所为，当时一些国家的政府使用资本管制来做一些本应该用货币政策去做的事，在投资者想离开该国时却由于受到资本管制而无法使资金流出。

他认为，各国实际上有一系列的政策可以用，每个工具在某方面会有效，但其他方面则可能会有害，所以每个国家都得进行权衡。

“这些政策是为了熨平资本流入和流出的波动，但如果你面对稳定的资本流入，外国投资者真的喜欢这个国家，你就必须得接受它和随之而来的货币升值。上述政策是熨平，而不是改变资本流动的长期大趋势。”他强调。

痛苦的调整过程

目前“热钱”涌入新兴经济的一个重要原因，便是包括发达经济执行量化宽松的货币政策。因此，像巴西这样的国家对美国货币政策持强烈批评态度。

为了应对“热钱”，巴西从2009年10月就开始征收2%的外资金融交易税（IOF），2010年时再将针对短期债券投资和股权基金的税率增至6%。虽然在去年底因为“热钱”流向逆转而一度停止上述政策，但随着今年初“热钱”的再次涌入又重新执行征税政策。

布兰查德对美国的货币政策看法却有不同：“他们（新兴市场国家）不应批评。现在的货币政策对美国来说是正确的，对全球来说也是正确的。”

他认为，美国的货币政策包括维持超低利率和量化宽松，在实质上两者区别不大：超低利率更多着眼于短期，而量化宽松则更多着眼于长期。这使得投资者对于把钱放在美国的兴趣减弱，更愿意放在新兴市场国家，这也就是流动资本的一部分来源。

但布兰查德同时表示，绝大部分的资本流动取决于风险偏好的改变，以及对财政政策的担忧，而非取决于超低利率政策。

他并不认为美国的政策对新兴市场国家有害，因为资本流入在本质上不是坏事，但波动性大的特点确实使新兴市场国家应对变得复杂，于是新兴市场国家就应根据自己情况使用适当的宏观审慎政策、资本管制或资本管理政策。

“对世界有利的做法是，美国维持其目前的政策，新兴市场国家则运用宏观审慎工具来应对资本流动。”他说。

而对于美国和欧洲的前景，他表示出对美国复苏的信心，认为在目前的低利率将会继续推动消费和投资的增长。但美国面临两大挑战：财政紧缩和房市，特别是前者。

“房市方面，时间会发挥作用，因为供给小；还有那些解决止赎问题的计划，它何时恢复我不知道，但肯定会恢复。主要风险则是财政紧缩。”布兰查德警告称，一旦自动削减支出的计划启动，将会对明年的美国经济增长造成负面影响。

在欧洲方面，他认为意大利和西班牙情况稍有不同。西班牙面临两大麻烦：财政紧缩和提高竞争力。这对相互矛盾的问题使得决策者解决起来十分复杂，但考虑到市场压力，财政紧缩的步伐必须保持下去。因此，IMF预测西班牙明年会维持负增长，之后可能会出现小幅的正增长。

他认为意大利发展前景好于西班牙，因为该国没有西班牙那么大的竞争力问题，没有大的经常账户赤字。但他强调意大利必须解决财政问题，而要解决财政困难得需要经济增长。因此该国一方面需要财政紧缩，另一方面需要实施结构性改革以促进增长。

“这是一个痛苦的调整过程。”布兰查德说。

本刊记者李增新对此文亦有贡献