大金融：“三国”演义

    金改大幕开启 大金融有望后来居上

　　政策面利好和估值优势叠加，金融板块值得配置。最近中央密集调研，调研的目的是了解中国经济下滑的情况。从宏观数据看经济下滑速度可能更快，因此货币政策的放松和金融创新出台势在必行。这包括中央层面政策的放松（降准）和地方性金融政策的出台，如深圳和温州。

　　我们认为，作为最重要的生产要素，金融改革将对中国经济产生持续和深远的影响，且以时间维度来看，当前大幕刚刚开启，未来制度性红利仍将持续释放，投资者应当充分重视其深远影响。

　　（1）短期，温州、深圳以及后续一些金融创新相关区域的主题投资（即当前轰轰烈烈的以小额贷款公司为主的金改概念股炒作）可能还有一定惯性。随着金融综改方案的进一步落实，首先受益的将是温州和深圳当地的小额贷款公司和村镇银行。随着试点的推进，受益范围有可能进一步推广到浙江以及全国的其他地区，从而对参股小额贷款公司和村镇银行的上市公司构成利好。但是，需要提示风险的是，中国地方政府习惯于一哄而上，就像2010年“按照地图炒区域规划”一样，后续一些省市也可能会陆续推出所谓的金融改革，实质上是为了抢夺资源，而这些所谓的改革措施落实到具体公司的盈利较难量化，投资者进行相关主题投资时，仍需保留一份清醒。

　　（2）中长期，如果金融资源分配体制的优化改革能够顺利实现，对于转型和经济增长，将构成重大利好。随着多层次资本市场的建立、金融创新业务的发展、以及人民币国际化的推进，我们看好大类金融行业，特别提醒投资者关注券商、保险、银行这三大金融子板块在金融市场化改革中所获得的战略性投资机遇。种种迹象显示，随着金融创新政策的进一步推进，券商、保险和银行将构成金改概念的新“三驾马车”，并有望从小额贷款股票手里接过多头进攻的大旗，从而将金改概念行情进行到底。

　　券商板块：创新全面启动，行业景气重现

　　2010年融资融券和股指期货的推出开启了券商创新的大幕，经过2年的酝酿和积累，行业转型和变革的序曲在今年将奏出最强音，监管层自上而下的制度建设和新业务试点，证券公司自下而上的业务转型和服务升级，双向发力促进行业盈利模式的重塑。创新将成为券商板块贯穿全年的投资主题，以融资融券为代表的新业务的利润贡献也将趋于显著，政策面和基本面的双重支撑将带来业绩和估值的双重改善。

　　新主席上任，行业吹出创新风暴

　　自2011年底郭树清主席上任以来，行业内挂起了前所未有的创新热潮，新主席在2011年12月《财经》年会上发表了主题为“努力建设有中国特色的国际一流投行”的演讲，充分显示了现任监管领导对于行业的支持力度。而自2011年11月起，证监会领导便开始了对证券行业密集的调研工作，传达出了“定准底线，放大空间”的监管新思路；另一方面，包括国债期货、高收益债、并购基金等创新工具与业务也在加速推出。

　　我们认为对于证券行业的改革与创新将有两条主线，一条来自于行业资本管制的放松，另一条来自于创新产品及业务的持续推出。去年底监管层先后下发了《证券公司业务（产品）创新工作指引（试行）》以及《完善证券公司风控指标体系总体思路》（征求意见稿），既是对上述两点的直接支持。

　　行业加杠杆首次被提上日程

　　去年底，证监会发布了《完善证券公司风控指标体系总体思路》（征求意见稿），标志着行业加杠杆拉开帷幕，征求意见稿内容主要包括了增加净资本计算范围、调整部分资本金监控指标，目的主要在于细化风控指标，提升行业经营杠杆，总体思路进一步向银行监管体系靠拢。我们测算在新规定下，券商整体净资本规模将增加10%左右，杠杆率上限将由之前的5倍增加至10倍，放大直接投资、融资融券、衍生品投资等受净资本及杠杆约束较大的业务空间，尤其是对于直接投资，部分大券商已触及监管红线，急需资本补充。

　　新的创新业务及创新产品层出不穷

　　一旦监管放开，券商可创新的产品及业务将难以估量，因此我们重点选择了短期内业绩贡献较大、推出预期较高的品种进行梳理。主要包括股票约定购回、现金管理、并购基进、高收益债等。

　　1、股票约定购回证券交易。同目前银行、信托所做股票质押贷款相似，是上交所主推的一项金融产品，不同之处在于用于抵押的股票需要通过大宗交易平台过户给提供融资的券商，目前仅有中信、海通、银河拥有试点资格。该业务相比于质押贷款的好处主要在于手续灵活，T+2即可到帐，利率更为优惠，预计统一执行9%的年化利率，试点期间仅针对机构客户，抵押率约在30-50%。

　　预计当该业务完全放开后，将可对现有的股票质押贷款业务实现较好的替代作用，2011年全市场共完成了5830亿元市值的股票抵押业务，若以50%抵押率贷款，则意味着该市场潜在规模达2900亿元，若收取9%的利率，考虑贷款期限为0.75年，则可收取利息收入约176亿元，占2011年全行业营业收入的13%。

　　2、现金管理业务。目前信达证券已开始运作，主要是通过运用客户保证金，投资存款以及固定收益产品上，以提高客户保证金使用效率的产品。预计近期将推广至主要券商。

　　在该业务推出前，客户保证金一般有两个主要的用途，一般中小投资者将该笔资金留入证券账户，获取活期存款利息，券商获得协议利率与活期利率之差（一般为1%），另外有一部分资金量较大的客户在收盘后将保证金直接转入银行帐户，这样券商无法收取任何费用。

　　以目前市场上唯一运作的信达证券现金宝业务为例，该产品运作期间年华收益率约4%，通过收取管理费和业绩提成，公司可提取约1.7%的回报，较之前利差高出0.7个百分点。对于已经将保证金存在证券帐户中的客户，券商不仅提供了吸引客户的服务品种，也增加了管理费收入。而通过吸引将保证金转入银行的客户，券商进一步可获得增量的管理费收入。目前该部分潜在保证金规模占实际保证金规模约60%，预计该业务将为行业带来5-8%左右的收入贡献。

　　3、并购基金业务。目前并购基金具体的细则仍未推出，比如其中关键点包括是否券商系并购基金可以同直投类似采取“并购+投行”的模式。如被允许，预计并购的回报期将明显缩短，并购基金将仍然以并购后退出为主要目的。若该种模式被禁止，则券商系并购基金将更多选择更为长期的行业/公司整合。

　　我们认为在后种模式下，从事并购业务无论对于券商的资金实力还是投资能力都有着极高的要求，但回报率也是十分显著的，在凯雷招股书中披露了全美并购基金的IRR，可看到其长期回报率基本在10%以上，高于同期的二级市场，而前25%并购基金的收益率更为可观。

　　4、高收益债与国债期货。高收益债主要针对中小企业融资难的问题，对市场上融资成本较高且难以监管的高利贷、信托等具有一定的替代作用。根据目前上报的方案，高收益债规模上须为中小企业；在地域上讲，位于发达地区，限于京、沪、津、浙、苏、粤六省市；同时界定了企业类型须为高科技企业、“三农”企业或具有自主创新能力的企业；评级则须为BBB至AA-的企业（包括上市公司）。国际惯例中通常将BBB作为高收益债的界限，因此国内高收益债的评价相对较高，预计收益率在10-15%的水平。从美国市场看，高收益债发行规模基本占到了公司债的10-20%。

　　我们预计高收益债推出初期，主要是私募基金、券商集合理财为主，受众范围较小，规模应较为有限。券商在这一业务上将主要通过投行收取发行费用、资管投资收取管理费的模式来盈利。

　　国债期货也是近期创新的重点内容之一，但我们认为由于国债期货需进行实物交割，而国债实物过于集中在少数银行手中，易于被操控，推出基础并不牢固。目前美国、日本国债期货成交额约占国债总成交额的20-40%。

　　5、新三板扩容与柜台交易。两者均以解决中小企业融资问题为目标，其中新三板相对层级更高，而柜台交易门槛较新三板将进一步降低。由于中关村的经验已为新三板扩容提供了直接可借鉴的经验，三板扩容步伐将先于柜台交易，预计下半年即可正式推出，而引入做市商、降低投资者门槛等方面的制度创新也将随即推出。

　　从盈利模式看，券商将通过收取挂牌费、做市商、自营投资（直投）等方式获取收益。若首批挂牌企业数量达到500家，预计前两项业务将为券商贡献约20亿元，占2011年行业1.6%，未来若挂牌公司数量增加到2000家，则收入贡献可进一步增加至7%。

　　除以上受到市场较多关注的5大创新品种外，包括资产管理、另类投资、银证合作、证信合作、境外业务等都有巨大潜力：

　　资产管理业务有望在产品投资品种、发行审批等领域彻底放开，目前国内券商集合理财规模不足1500亿元，为公募基金的6%、信托资产的3%。

　　目前包括中信、广发等券商均计划设立另类投资子公司，另类投资包括利用市场的非有效性，运用套利、全球宏观等对冲基金交易策略获取超额收益的投资方式，也包括向第三方客户的资本中介业务及另类投资管理业务，具有绝对收益、风险敞口低、与市场相关性低的特点。

　　银证合作、证信合作下，券商利用银行网点、信托通道等优势进一步拓宽业务领域以及资金来源。

　　对于境外业务，本土券商在提高日益庞大的海外人民币资产以及帮助国内企业“走出去”等方面均大有可为，近期中信产业基金与三一合作收购德国普茨迈斯特股权即为代表。

　　在金融衍生品创新方面，股指期权又将即国债期货后开始仿真交易，相比于股指期货，股指期权在交易策略多样性与灵活性上将明显提升，更加利于券商提升自营收益率水平以及开发出更多样化的资管产品。

　　从短期（一年内）盈利贡献看，融资融券、直接投资等现有创新业务已成为券商业绩增长的主力军，对龙头企业，预计2012年两项业务对业绩贡献将达10-20%。

　　请为创新估值！

　　创新周期决定ROE周期。包括佣金收入和承销收入在内的传统业务其实波动并不是太大，本质上创新周期决定了ROE的周期。从美国证券行业的数据来看，收入和利润的波动频率远高于净利率和ROE，1975年至2007年ROE基本经历了两个周期，75年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑，随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。第二轮ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。而传统业务收入的波动性并不太大，美国证券公司的佣金收入在90年代稳步上升，2000年之后保持平稳，增速的波动区间在正负20%，即使97年和2008年的金融危机中，佣金收入仍有所增长。由此来看，传统业务长期会趋于稳定，既难以提升ROE水平，对于市场的敏感性也会逐步下降，而证券公司长期盈利能力的提高在于创新业务机会的出现和成熟。

　　我国证券行业目前的发展阶段相当于美国的70年代中期水平。美国1975年取消固定佣金制，费率竞争导致经纪业务收入大幅下降，许多小投行面临倒闭困境，以美林为代表券商开始创新和转型，当时的高盛和中信证券目前的收入结构颇为接近。2010年我国证券公司的ROE为13.8%，也相当于美国1977年时的水平。

　　按照美国投行15年左右的一个ROE周期来计算，我国券商从1992年开始计算，到现在也基本完成了一个周期，ROE达到底部，而行业也即将进入新的创新业务推动的盈利周期。

　　盈利前景扭转使得PB估值成为可能。过去对券商股的估值用PE更多，因在资本中介业务推出之前即使拥有雄厚的净资产也无法获得更高的收益水平，我们认为在当前阶段，行业已经具备从PE向PB估值转化的条件。众多创新业务的齐头并进虽然短期内并不会带来利润的显著提升，但盈利模式清晰可见，转融通机制建立后杠杆率的提升也只是时间问题，券商的净资产的收益空间是完全可以预期的，而仅看PE会低估当前券商股的价值，因为行业的盈利前景已经发生扭转。

　　从国外经验来看，在创新的高峰时期，ROE水平在30%以上，PB估值在3倍以上，最高点超过5倍。而当前中信、海通PB不到2倍，光大、华泰等中型券商也仅在2倍上下。我们用国际投行的历史数据拟合的曲线显示，20%的ROE水平应能给予2.5倍左右的估值。考虑行情转好，自营业务的弹性将使公司获得超越常规水平的回报率（如2007年行业ROE40%）。

　　在创新受益和PB估值的逻辑下，我们继续推荐大型券商和创新弹性较高的券商：海通、中信和光大，小券商中推荐弹性较大同时启动定增有助于化解估值压力的宏源、国海和东北证券。

　　保险行业：寒雪林中尽，春藏柳枝头

　　保险公司在去年保费和投资双重压力下的低迷业绩已经落定，今年以来虽然保费数量上复苏较为缓慢，但是回归保障本源寻找产品竞争力和保单质量提升的态势已经确立。资本市场向好为各家公司净资产和偿付能力充足性的修复作用将在一季报中体现，预计本月陆续公布的一季度财报将一扫去年的阴霾，各公司的利润增速均将向上恢复。建议二季度尽早布局今年的季度预喜行情，同时迎接下半年个人税收递延型养老险试点开放的新一轮上涨。

　　宏观环境和监管政策变化将有利于行业发展

　　从宏观环境来看，2011年，高企的通胀率以及紧缩的货币政策，在推高资金成本的同时压低了资产价格，特别是出现长短期资金收益率严重倒挂的情况，使得寿险公司盈利空间受到严重挤压，同时限制了保单当期收益率水平，使得寿险理财型产品相比于银行理财型产品和存款缺乏吸引力，导致保费增长乏力。

　　我们认为，流动性改善才是2012年寿险保费、投资、偿付能力等全面反转的关键因素。由于当前经济增长动能偏弱，通胀压力显著缓解，根据中金宏观的预测，未来两个季度宏观政策将向“稳增长”和“调结构”倾斜，总量逆周期操作引导增长软着陆。货币环境适度放松仍然可期，全年货币政策将实现总量放松。另外，由于信贷需求疲弱构成总量放松的障碍，年内降息的可能性加大，人民币理财产品加权平均收益率已从去年年末的5.22%降至一季度末的4.98%。流动性放松以及替代性理财产品收益率下降将有利于寿险产品的销售，促进保费收入增速进一步提升。

　　从监管层面上看，在2012年初召开的全国保险监管工作会议上，保监会主席提出了2012年保险监管工作要突出三个重点：一是重点解决车险理赔难和寿险销售误导问题。二是建立健全保险市场准入和退出机制。三是推进农业保险、巨灾保险、个人延税型养老保险发展。

　　对2012年实际监管工作的跟踪来看，上半年主抓了寿险销售误导和车险理赔难问题，展望下半年，我们预计个人延税型养老保险试点工作的开展有望取得突破。

　　人口老龄化是驱动年金产品发展的核心动力。成熟市场的经验数据表明，当65岁以上老年人口占比接近10%的时候，正是年金市场需求旺盛，政府鼓励年金大力发展的有利时机，年金保费将出现加速增长的态势。当前中国寿险业适逢大力发展年金产品的有利时机。中国目前已进入人口快速老龄化时期。截至2010年末，65岁以上老年人口占比已超过9%。对比美国和日本的发展经验来看，当一国老年人口比例接近10%时，即会迎来年金发展的黄金时期。我们判断，随着人口老龄化问题的日益突出以及财税政策的逐步宽松，延税型年金产品开始试点实施的概率在明年大大增强，并有望夯实寿险保费中长期持续较高增长的基础。

　　对二代偿付能力建设规划的解读

　　二代偿付能力建设规划出台。，保监会出台了《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，争取用三至五年时间建成既与国际接轨、又符合国情的中国第二代偿付能力监管制度体系，准确识别和量化风险，提高行业防范和化解风险能力。

　　缘起于温总理的金融工作部署。在全国金融工作会议上，温家宝对今后一个时期金融改革发展作出的部署中提到：“加强金融监管能力建设。要借鉴国际金融监管改革最新成果，完善监管规则，更新监管理念、制度和方式，加强监管队伍建设，不断提升监管有效性。保险业要强化偿付能力监管，完善分类监管制度。”

　　二代偿付能力的三个特点：中国特色、国际接轨、风险导向。一是坚持以国情为基础。偿付能力监管制度不能直接照搬国外做法，必须适应我国保险业发展的阶段特征和客观需要，促进我国保险业科学发展。二是坚持与国际接轨。跟踪研究国际金融改革的趋势，充分借鉴国际先进经验，制定我国偿付能力监管制度，实现与国际规则接轨。三是坚持以风险为导向。进一步细化风险分类，准确计量各类风险，将偿付能力与风险状况紧密联系起来，提高偿付能力制度对风险的敏感程度，充分反映保险公司的风险状况。

　　国际进度：借鉴的对象后年才实施偿付能力II。国际保险监督官协会（IAIS）于2011年10月出台了新的26项核心监管原则，并且正在研究制定全球统一的保险集团监管共同框架，将偿付能力监管作为核心内容之一；欧盟正在抓紧推进偿付能力II，计划2014年实施；美国保险监督官协会（NAIC）启动了偿付能力现代化工程，对偿付能力监管体系进行调整，预计2012年底完成。

　　我们的判断：长期规划慢慢铺设，短期压力优先解决。对于我国二代偿付能力的实施时间：《规划》要求到2014年底之前，形成第二代制度体系征求意见稿；2015年开始，用1至2年的时间，征求行业意见，进行多次定量测试，并修改完善。也就是说真正实施需要到2016年以后，因此短期内难以对现行偿付能力标准形成直接的影响。

　　去年年底以来，监管层不断释放“完善寿险公司的资本补充机制”的导向信息。除现有的上市、股东增资、次级债以外，保监会也在研究如何更充分的利用通过资本市场拓宽融资渠道。例如提高次级债募集和转让的流动性；开放次级债券，可转债、混合债等资本补充的金融工具；开拓离岸市场，支持保险公司在香港市场开展人民币债权融资等。平安首创发行260亿保险可转债，新华首创发行50亿元保险债务融资工具，预计均将如愿补充实际资本。各公司在融资方式的创新体现了监管层对之前偿付能力监管相对严厉采取的缓解之道。

　　有望于二季度兑现的政策利好

　　保险资金将参与股指期货进行套期保值。之前保监会对于险资衍生品交易只限于利率互换业务，仅能满足部分利率风险的对冲需求。近期媒体报道监管部门已初步拟定保险资金参与股指期货有关管理办法，原则上规定股指期货交易将以套期保值和风险对冲为目的，绝不允许投机。为控制风险，即将出台的管理办法还设置了“风险暴露不得超过持仓一定比例”、“操作频度不能过高”等条件。与其他资金投资机构相比，保险资金的投资期限更长，短期现金流需求比较稳定可测，更适宜运用股指期货作为套期保值工具平抑资本市场的大幅波动，锁定短期风险，实现长期投资收益。

　　个人税收递延型养老险年内试点。在2012年全国保险监管工作会议上，针对今年的保险监管工作重点，项俊波表示要突出抓好三件事，其中就包括推进个人延税型养老保险发展。太保控股的长江养老，平安旗下的养老险等主要公司均已经完成个税递延养老险的系统开发工作，只等税收优惠政策出台的东风。除了上海，北京和厦门等城市也在积极推动新政试点，预计在各部委协调通过后，试点及推广的进程将会很快。我们认为以延税产品为契机的养老险产业振兴可以说这是最近几年来保险行业持续严格控监管时期迎来的最大政策红利，将是带来今年保险股新一轮上涨行情的催化剂。

　　价值显著低估 超额收益可期

　　保险板块历来给人的印象是涨幅较慢，原因有二：一是保费增速不好，二是投资收益改善的预期还未兑现。2011年保险板块在经历保费、投资和资本三重叠加因素影响后，股价已经具备足够安全性，未来保险股大幅下跌的唯一风险是系统性风险（经济滑坡或者经济危机），目前看这种风险发生的概率很小。而如果真要等看到投资收益改善再去布局的话，可能错过最佳配置点。保险股属于早周期，但是目前看这种性质在弱化，因此对于保险股的投资需要有一定耐心。

　　价值显著低估。假设2012年一年新业务价值增速：国寿1.1%、平安4.8%、太保12.7%、新华10.4%，则仅考虑内含价值预期回报和一年新业务价值后EV增速为：国寿16.0%、平安22.2%、太保22.5%、新华20.6%。由于内含价值预期回报（贴现率）具有稳定性，即使一年新业务价值零增长（一年新业务价值是内含价值的增量），仍然可以保持15%左右的EV增速。

　　非寿险业务按1倍PB估值，目前平安股价隐含的2012年P/EV为1.1倍，隐含2013年清算价值，如果该估值可以维持，那么股东回报为19.2%（仅考虑内含价值预期回报和一年新业务价值下2012-2015年EV复合增长率），考虑再融资每年摊薄3%，则回报率为16.2%。同理，太保、国寿、新华股价隐含的2012年P/EV分别为1.32倍、1.37倍、1.58倍，隐含2014年的清算价值。

　　由于保险股估值弹性显著降低，寻底持有等待牛市到来和政策红利兑现是主要投资策略。目前行业处于历史估值底部，其中平安和太保显著低估。在股市反弹、净资产回升、养老险税收递延政策渐行渐近的预期下，有望实现超额收益。个股上，我们继续强烈推荐去年业绩下滑最严重，今年弹性最高的央企代表中国人寿；以及今年开门红最大赢家，总保费和个险新单增速均超两位数的新华保险。同时保持对于平安和太保的强烈推荐评级。

　　银行股：渐渐清晰的政策与货币轨迹

　　2012年中国银行业行业面上没有太大的问题，再融资压力低于市场预期；平台贷款风险被延期，因为其可以借新还旧，可以展期；资产质量保持稳定，不良率将稳定在1%左右；行业净息差将逐季小幅回落，但是对业绩的负面影响相对较小。行业面基本上没有问题，且低估值和确定业绩增长，但是板块缺少催化剂。

　　我们认为：目前出现的各种金融制度方面的变革，显示金融制度的改革序幕将缓慢打开，金融制度的变革将成为银行板块的催化剂。因为在银行主导的金融体制下，银行将成为金融制度变革的主要推动者。从而在沿着政策预期来展开投资的路径中，银行股值得关注和期待。

　　制度变革带来的制度红利

　　尽管各项改革都只停留在个别区域试点的阶段，但是制度变革序幕已经打开，其意义在于金融制度的变革将释放出制度红利，成为中国经济增长的另外一极，市场关注的焦点将发展转变，制度红利将成为主要的一个层面。

　　一种猜想：经济增长的路径将从传统增长路径转变到制度变革路径。传统的刺激经济增长的措施包括：刺激消费、投资（私人投资和政府投资）、净出口。但是这些措施的刺激效应在削弱。1季度经济增速8.1%，环比下降0.8%。依靠传统的措施效果有限，中央开始采用释放制度红利的措施来刺激经济增长。从户籍制度改革，到温州综合金融改革试验区，再到深圳金融创新。这一系列的制度变革都在消除刺激经济增长的制约因素，同时借助引入新的金融变量来激活经济体，增加经济的另外一极。

　　金融是经济的核心，经济制度的变革也就先从金融领域开始。这种制度变革主要是：填补金融空白区（包括民营资本和小微企业），打开金融创新空间（综合化、利率和汇率形成机制市场化），一个方向是平面化的，另一个方向是立体化。银行是制度变革的主要推动主体，将享受到这种制度变革的红利，据此银行业将领先于实体经济的增长变动，因为制度改革的先行受益者是银行等金融业，而后才是实体经济增长。

　　经济、货币、金融的运行轨迹渐渐清晰。

　　经济：启航在路上。虽然从GDP及投资消费数据看短期经济仍在下行过程中，但如我们之前分析的中国政治经济周期循环，目前正处于前期紧缩效应滞后显现之际，随着地方政府换届陆续完成，后续投资特别是中西部投资将开始复苏并加快增长。3月末各地区陆续集中开工、财政支出加快以及信贷投放条件便是最好的证明，即使地产调控持续，二季度经济下行空间也将有限，三季度将以平稳回升的姿态迎接“十八大”召开。

　　货币：适度放松，为投资复苏和经济平稳增长提供支持。货币政策适度放松支持投资恢复表现在两方面：一、对待融资平台态度更加务实，允许银行增加对“支持类”平台项目的贷款，减轻地方政府投资资金压力；二、3月份信贷增长1.01万亿，银行月末冲信贷额度的坚决显示完成全年信贷投放8万亿无忧，因此即使4月份存贷款会有所回落，从季度角度看也无需过度担忧存款压力制约贷款投放，未来M1增速将延续向上回升趋势。

　　金融：增量改革促进民间投资。一季度温州民间金融综合改革、深圳重大金融创新方案先后出台，很明显最终落脚点是通过增量改革，将民间资金引入金融领域，以支持民营中小企业的经营发展。从这个角度看，未来金融综合改革范围的扩张将刺激民间投资恢复，进而增强经济活力并促进就业增长。

　　总之，无论从投资项目审批还是金融制度改革方面看，政策转向促增长的迹象已经明显，预计二季度经济特别是投资将开始转头向上，经济也将以平稳运行的姿态迎接，别再等待，政策放松和经济恢复已经在路上！

　　投资建议：大胆做多银行股

　　2012年银行业没有太大的问题，业绩增长确定性高，全年业绩增速将维持在15%-20%之间。信贷规模增长14%-15%，贡献12%的业绩增速；手续费和佣金净收入增长40%左右，贡献8%左右的业绩增速；我们认为全年内不良率保持稳定，继续维持在低位，1%左右，行业信用成本不会稀释银行业绩。

　　市场唯一担心的是即将在7月出台的《商业银行资本监管新规》，对于这个新规对资本充足率的影响市场存在不一致的看法。我们认为在逆周期监管的框架下，资本监管将放松。资本监管放松主要表现：在监管部门将通过分子策略增加资本计量的范围，通过分母策略来降低风险加权资产的规模，从而提高各家上市银行资本充足率，减少其再融资的压力。

　　近期，国务院在推进温州金融综合改革试验区，主要是为了解决温州金融业中存在的“两多两难”问题。通过准许民营资本进入金融领域，来扩大民营资本投资领域，同时准许各类金融机构增加对小微企业的融资渠道，比如：小额贷款公司可转制为村镇银行，股份制银行和国有银行可设立中小企业信贷专营机构，鼓励设立创业投资企业、股权投资企业，发展针对小微企业的融资租赁业，准许小微企业通过债券市场融资等。这种实验区的推进将带动银行业在小微信贷领域业务的发展。金融综合改革试验区是金融业走向市场化的实践的一个开端。银行业市场化经营将有助于提高银行经营效率。

　　2季度，看多银行股。我们预测，2012年上市银行的PE和PB将分别为：5.74和1.12倍。银行股安全边界决定其下行风险极小，银行业确定业绩增长，银行股已经处于中长期投资价值区域。2季度，大胆看多银行股，重点推荐品种为：华夏、民生和建行。