完善配套措施 改革发审制度

    建设证券市场是中国战略决策的重要组成部分。中国历时30多年改革开放所形成的核心资产，大多已放置于这个金融平台，目的是让全民分享改革成果，让市场参与各方平等受益。上市公司、投资者、监管者是保证这一平台发挥公允效能的根基。只有共同形成合力，才能保证市场运行有效，责权平等。如果游戏规则严重偏移，必将导致市场成为强盛一方侵占弱势一方权益的场所。当前中国证券市场最受诟病的正是发审制度。改革的重中之重，无疑是破除股票发审制度的顽疾，让中国证券市场真正体现出“公开、公平、公正”原则的效能和威力。

　　一、充分正视中国证券市场深层问题

　　投资股票就是投资未来。当投资者看不到未来，这个市场必须修正。纵观中国证券市场21年的生态效能，需要我们深刻认识其中的沉疴顽疾，否则就无法理清如何改革和改革哪里。发审制度缺陷首当其冲。

　　首先，长期陷入依靠指数涨跌决定扩容的误区。股票指数的涨跌当然是投资者进行投资决策的重要参考依据。但是，存在编制局限性的上证指数，不仅误导了对股市的监管思维、判断和决策，也扰乱了市场价值判断的准则。原因在于上证指数以少量流通股代表全部股份运行的巨大杠杆效应以及巨量新增股份大幅推高市值，导致指数严重失真。仅2006年，上证指数虚涨近800点。和十年前相比，我们面对着总市值、流通市值和流通股本分别增长5倍、9倍和15倍以上的股市，上证综指却停留在十年前的原地。大扩容造就了股市暴跌市值暴增。近十年，股市IPO融资超过1.8万亿元，是前十年的6倍以上。过去三年，A股市场IPO融资比同期美国市场IPO募资总额高出56％，比西欧所有IPO募资总额高出115％。在扩容速度连续三年雄冠全球的同时，股市暴跌也连续“熊”冠全球。调查结果显示，2001年以来的十年中，85％的股民亏损。而错失的机会成本，仅银行利息一项就超过105％。

　　其次，行政主导市场规则，投资者无所适从。统计显示，1991年至2001年上证指数的25个阶段性高点和低点都与政策及信息发布相关。2007年以来，成立不满三年的特批公司发行股份就超过170亿股，成为行政主导市场规则的典型特征。尤其是许多打压措施在无法交易和回避的时机下出台，投资者猜不透政策指令和出台时机，即使看对走势和投资价值，仍将付出沉重代价。

　　再次，游戏规则偏移，投资难获回报。股权分置改革前，新股发行市盈率约为15倍左右。目前沪深主板市盈率仅为12倍左右，新股发行市盈率平均超过55倍。近三年超募总量达到5000亿元以上。290家创业板超募资金超过融资需求的两倍以上。超募导致上市公司不务正业现象渐成趋势。大批公司将募集资金挪用购买银行和信托的理财产品，甚至是放高利贷等极具风险的行当中。2011年，两市有150多家公司累计放贷金额300多亿元。相反，作为投资者衡量投资价值重要标尺的分红回报却被漠然视之。近十年，A股上市公司未分配利润总额增长62倍，分红金额仅增加10倍。股息高于银行年利率者凤毛麟角。多达15％的公司从未派现。

　　二、改革发审监管制度

　　证券市场作为市场经济的产物，必须按照市场化机制运行。市场监管者和场内各方参与者都必须依照市场法则活动。虽然我国的证券市场先期肩负的是扶危解困国企的功能，但是，随着涉及国计民生重大利益的国有大型企业基本上市，继续远离于市场化改革已无借口。特别是审批权，已被诸多事实充分证明，在监管者缺乏被监管的情形下，容易形成利益关联各方的寻租环境，导致“裁判员”与“运动员”角色混淆，滋生寻租无法避免，更难以保证上市公司质量。重上市、轻转制；重筹资、轻回报的状况非但没有改观，相反，发审委已成中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，成为许多造假者在突破发审环节上大胆押注的动力所在，成为发起人以及高管辞职套现之风愈刮愈烈的引线。因此，改革现有的发审制度刻不容缓。

　　积极推进股票发行注册制度

　　注册制与核准制最大的差别，就在于监管者是否对发行对象进行实质性审核。注册制首先在法律上赋予发行人发行证券的权利。其核心是诚信和公开。监管者公布必要条件，仅对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，免于对企业做实质性估值判断，但监管者拥有依据规定拒绝注册的权力。证券发行人及中介机构承担着判定公司质量的最大职责和最高程度的法律责任。核准制以实质性审核为主，监管者要求公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的实质性条件，除对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，特别对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，最终作出是否符合发行条件的价值判断和核准发行的决定。审核制的最大弊端在于只能基于历史的、静态的事实判断发行人的未来，往往导致轻信甚至依靠中介机构的判断；最大难点在于如何找到全能公正忠于职守的审核人。而注册制恰恰能有效克服这两个薄弱环节。其重点放在最严格的信息披露、最严明的事中事后监管和最严厉的惩罚。基于我国审核制所显露的弊端，推行更为市场化的注册制有助于准确定位市场各方的角色，真正让中介机构尽职尽责判断什么企业是优质企业，让投资者决定自己如何投资。

　　第一，积极借鉴国外成熟市场有益经验。注册制已被美国、德国、日本、意大利、荷兰、澳大利亚、巴西、加拿大等很多国家普遍采用。国外注册制的主要特征如下：一是监管为上。美国作为注册制的典型代表，将其监管集中在事中和事后。监管的核心是“让造假者倾家荡产”。尤其强调IPO过程中新进者的利益保护，以体现让不同时间进入公司的股东之间平等交易，确保公平。如果证券管理机构在发行过程中发现发行人公开信息有虚假、欺诈、误导、不实等情形，有权阻止证券发行，并要求发行者和中介承担法律和经济赔偿责任。二是实行最为严格的信息披露制度。虽然无需发行人作出保证投资者可以通过购买证券而获利的承诺，但是强制发行人必须严格遵循完全公开原则，向证券监管机构或交易所毫无保留地申报注册，为一切潜在的投资者提供财务、业务等全部过往和现实的真实信息。三是不得设置不当障碍。公司上市无须证券交易委员会或任何其他机构批准。任何公司，不论大小和是否盈利，均可上市。一旦发行人在申报后的法定等待时间期满后注册生效即可发行证券。只要所报材料不存在虚假陈述、重大遗漏或信息误导，证券主管机关无权不予注册。四是投资者风险自负。基于发行人的诚实守信和中介机构的全面履行职责所公开的所有完备信息要素，是否投资全靠投资者自己判断。中介可以向特定对象或潜在投资者推介，但绝对不能采取劝诱手段。能否得到投资回报，完全取决于所投资公司的实际营业状况，投资者的投资风险由其自负。

　　第二，制度设计要充分体现保护中小投资者的内涵。基于我国证券市场以个体投资者为主的客观事实和信息不对称问题极为突出的现实，在我国实施注册制，除了严格遵守注册制的规定流程以外，必须更加突出信息披露的充分性和对造假者的严惩性。具体通过设置三道闸门逐级防堵补漏，杜绝泥沙俱下。一是设立新的相对独立的上市委员会。申请注册文件同时报送证监会、交易所和独立委员会，三个机构分工负责发行上市注册申请事宜。在职责分工上，证监会只承担形式上的审核，决定是否同意申请人的注册备案事宜。证监会的发审委员所做出的审核同意注册文件完全向社会公开，仅供交易所审核参考，也让投资者充分了解，作为将来是否参与投资的分析资料。公司能否发行上市的权利完全交付于交易所和新成立的相对独立的上市委员会。二是交易所有权自己决定是否对公司经营活动、公司管理、资本运行、会计报表、信息披露等方面进行实质审核。如果被交易所同意注册推荐上市，最后由独立上市委员会组织听证聆讯和复核，做出最终批准或拒绝注册发行上市的申请。三是对《公司法》、《证券法》和其他相关法律法规进行修订完善，尤其是强化信息披露的广泛性、权威性、准确性和及时性，从法律层面最大限度提高对造假者的惩戒震慑威力，确保形成投资者利益不可侵犯的法律制度舆论环境。

　　第三，全方位加强券商建设。公正、权威、诚实、守信、勤勉、尽责的投行是注册制取得成功的关键枢纽。但是，和国际投行相比，我国内地券商普遍缺乏核心竞争力。这是多年靠天吃饭、吃偏饭、摆摊子收费养成的惰性。注册制注定现有的约定俗成份额完全消失，并非衣食无忧。“优胜劣汰、适者生存”法则将显现威力。券商建设刻不容缓。首先要全面加强自身建设。供过于求的市场必然导致价值中枢普遍下移。虽然给投资者带来了优中选优的机会，但对券商带来了成本比较的难题。唯有敬业尽责提高素质，公正无私甄别真伪，全力以赴建设培育具有全球化视野、具备开拓国际化业务的高端人才队伍，才能在全球投资银行都有资格和条件参与的竞争格局中生存。其次，必须优化完善制度设计再造，谨防出现法律真空。通过不断完善信息披露制度、内幕信息保密制度、发行保荐制度，专门制定投资者和社会公众的监督举报制度和中介机构应对市场传闻应急制度，严防采用合并、分立、重组等手段回避经济法律责任，确保有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。再次，大力培养和树立价值投资理念。为此，证监会、交易所和券商必须协同尽责。必须强化宣传手段，力求人人皆知，在注册制下，业绩和诚信是检验上市公司质量的唯一标尺。诚信公司、质地优良公司是市场的灵魂。号召投资者在反复比较和喊打之中，让依靠包装伪装的公司原形毕露，彻底遏制欺诈上市圈钱、业绩快速变脸、高管辞职套现等问题。由于市场内生驱动力量的增强，券商也将更加主动发现和培育富含真金白银的优良种子，利益关联方合谋造假欺诈寻租的动力和环境将被市场价值发现功能逐一化解。投资者更加具备条件和能力在资源池的众多品种中挖掘符合自身投资要求和回报的行业以及公司，热衷于炒垃圾股、题材股、重组概念股现象才可能消失。

　　强化证券监督管理专项职能

　　监管机构肩负着以民为本的信托责任。监管的核心是维护中小投资者的利益。证监会的核心职能是打击欺诈造假、内幕交易及操纵股价。让证监会从审批中解脱出来，才能使其监管主业名副其实，才能敢于和善于高举惩戒利剑，避免监管的刚性和震慑力被道义劝说、质询、谴责等化解，充分体现监管的有效性、及时性和公正性。

　　第一，建立健全法律法规配套体系，促进制度建设与严格执法的有机统一。自《证券法》、《公司法》出台以来，相应的配套实施细则始终缺位，制度空白的缺陷在资本市场超速膨胀中不断暴露出来。为此应尽快完善制度体系：一是加快制定《证券法》、《公司法》的配套实施细则。二是修订完善公司治理、市场监管等一揽子环节流程指导细则。三是进一步准确定义相关司法解释。特别是对关键法律要义作出明确的归类划分和定义。

　　第二，深化对中介机构的监管。注册制决定了对交易所以及保荐人、券商、会计师和律师事务所等中介机构考核监管问责的极端重要性。要排除外界干扰，认真接受市场各参与主体的共同监督，切实形成公开、公正、高效、严格、权威、透明的监管流程。

　　第三，赋予证监会司法权，依法加大查处力度。我国证券市场大案要案的查处效率和协调配合明显存在法律缺位和延时滞后问题。甚至当判罚结果出来时，受罚载体早已消失，对投资者赔偿无从谈起。这与证监会应有的司法权力缺位有关。《证券法》虽然赋予了一定的准司法权，但行使范围毕竟有限。因此，要积极借鉴欧美和我国香港证券市场的经验，完善证监会的准司法权限范围，强化对证券犯罪监督查办的职能，有效克服执法时滞难题。

　　引入做市商制度 完善市场交易手段

　　实践证明，做市商制度是注册制的有益补充。具体表现在：一是有效克服信息不对称弊端；二是价值发现功能；三是市场维稳机制。这是因为，只有具备显著实力和市场信誉的券商才能作为经纪商。做市商完全以其自有资金和证券与投资者在证券市场上进行交易，持续向市场投资者报出其登记做市的证券买卖双边价格，并承诺按报价维持双向交易，有效保证股票流动性，满足公众持续买卖要求。做市商同时享有融资融券的优先权、一定条件下的做空机制、税收减免和交易者的所有买卖盘的记录信息资讯等权利。这使得市场的信息不对称问题得到有效克服，个别机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，使得庄家暗中操纵股价的问题得到平抑。特别是做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。虽然其利润通过买卖报价的适当价差补偿实现，但做市商之间的竞争，促使其全面综合分析市场所有参与者的信息，均衡考虑自身风险以及收益因素，推动所报证券价格不断回归证券的实际价值。纳斯达克依靠“做市商制度、严格监管和诚实的上市公司”三大利器取得辉煌成绩，最关键法宝是做市商制度。在我国推行做市商制度，无疑最能有效解决公众担心实施注册制可能引发的问题，是对注册制不做实质性审核的最有利补充。

　　三、完善配套改革措施

　　发审制度的改革能否取得成功，建立健全相应的配套改革措施至关重要。具体应做到以下几点。

　　建立保护中小投资者利益的维权保障机制

　　一是建立股东集体和股东代表诉讼制度，完善民事损失赔偿制度，鼓励投资者利用“集体诉讼制”寻求民事赔偿诉讼救济，追究控制人股东、上市公司及其高管恶意欺诈、造假滥权等一系列违法行为，剥夺违规者非法所得，课以巨额罚款，强制违规者全额赔偿投资者损失，以有效调动广大投资者积极参与对违规者的有效监控。二是建立证券投资者保护基金制度和中介机构风险赔偿制度。每个上市公司按照募集资金总量的5％提取；对发起当事人、上市公司高管在其持股以及薪酬中按比例提取；对券商、保荐人以及会计师和律师事务所等中介机构以及当事人从其获得收入中按比例提取。三项提取的资金共同组成每个上市公司的投资者保护基金，真正把中小股东受到利益侵害时的维权保障落到实处。三是对所有发起人当事人、公司董事、监事、上市公司高级管理人员以及中介机构的证券承销商、保荐人、会计师、律师等一律实行终身问责制。

　　大力发展公司债券市场

　　全球上市公司最重要的融资场所是公司债市场。全球重要股市融资总量中，债券融资占85％，股权融资仅占10％。而在我国，债券融资仅为6％，相对于动辄上万亿的股权融资，公司债市场发展严重滞后。必须彻底扭转这一局面。除国家级高新技术企业和累计回报大于融资的企业外，其余再融资一律以发行债券为主。这不仅能够有效解决企业资金需求，提升管理者责任义务，也能遏制盲目恶意圈钱势头，为股市平稳发展奠定基础。同时，大力发展企业债、可转债、私募债以及债务融资工具，加大中小企业发行集合债券的规模和企业数量，突破债务融资工具发行对象仅限于机构投资者的限制，向个人投资者敞开大门，提高社会资金配置效率。

　　废除申购双轨制

　　采取网上询价申购

　　实施网上网下权责不对等的询价申购双轨制，缺少对抬高价格者实施强制性全额认购条款约束是导致“三高”问题的关键。注册制更不等于漫天要价。为此，完全取消新股发行网下询价环节，全部上网集合竞价发行。为防止虚假报价、放弃全额或部分申购，申购竞价者必须全额缴付申购资金。集合竞价参照依据主要包括：全球主要股市同行业上市公司前三年和当年平均市盈率、深沪两市同行业前三年和当年平均市盈率以及我国全部上市公司当前平均市盈率；发行人和承销商共同协商的发行价格所对应的市盈率；主承销商投资价值研究报告等。并早于上网竞价前20个工作日予以披露。集合竞价发行的股票实现同步上市。

　　激励上市公司分红常态化

　　上市公司是否分红是股东的权利。但是，分红最能充分体现上市公司经营稳健、实现利润、现金充盈的能力，更是股票市场具备吸引投资者参与长期投资的价值反映和信誉保证。因此，激励上市公司建立常态化分红制度极为重要。首先，将上市公司控股大股东法定代表人、上市公司高管的薪酬管理同步纳入到证监会和交易所监管之下，建立公司分红与控股股东和上市公司高管薪酬挂钩机制。连续两年不分红者，扣除上述高管人员一个年度奖金；连续三年不分红，扣除两个年度奖金；连续四年不分红，扣除三个年度奖金，以此类推。扣缴资金纳入证券投资者保护基金。其次，当年不分红的公司不得提出在下年再融资申请。属于国家认定的高科技企业和战略新兴产业范畴的企业提出的再融资申请，至少50％的社会公众股股东参与表决并同意方可放行。再次，对个体投资者免征红利税，对分得红利不做股价除权处理。

　　我们必须深刻总结教训，更要虚心借鉴成熟市场的宝贵经验，科学规划资本市场和实体经济相互支持、共同繁荣、实现双赢的方针战略，妥善纠正上市公司在责权利权衡方面所出现的筹资过度倚重资本市场、忽略培育自身造血功能、轻视回报股东等偏差，切实形成同各方利益体正向相关的股权结构、运行机制和市场体制。

　　特别是当前，全球经济深受欧美债务危机影响，不断增多的偶发突发性事件随时会加深危机程度，股票市场最容易成为表达消极预期的发泄敞口。注重保护投资者利益显得更加迫切和重大。当前，必须暂缓新股发行。在深入广泛调研、倾听市场反馈、汲取各方智慧的基础上，鼎力革除因政策失当给市场增添的风险隐患，切实形成深受各方称道的证券发行审核体系、监督管理体系和价值发现体系，为亿万投资者借助这一平台进行财富管理创造优越条件。重启后的中国证券市场必将实现多赢目标。