来源：理财周报
发布时间：2012年04月16日
3月31日，证监会公布新一轮《新股发行体制改革征求意见》，资本市场如惊涛拍岸，激起千堆雪。
这场备受争议的改革，将重新定义和划分IPO利益链上各方市场参与者的利益。
“这次改革推出的几项措施，步子迈得有点大，并且行政色彩太浓，为了改革而改革。”华南一位知名券商投行高管看完征求意见稿后一声叹息。此观点在投行人士中颇有代表性。
多位业内人士指出，这场旨在抑制“三高”现象的发行改革，实质是平衡各方利益，削弱投行定价权，将过度透支的一级市场利益重新划给二级市场。
信号已经明显：控制市盈率！控制市盈率！
本期，理财周报独家沙盘推演154家列队公司发行价，请你重新检查和评估新生态下的机会和风险。
重分蛋糕，买方机构成大赢家
此轮改革可谓冰火两重天，各方褒贬不一。
此次新股发行改革目标明确，剑指 “三高”现象。
监管层此次改革有双重目的：一为降低一级市场制造的“三高”，二为抑制二级市场炒新行为。具体措施包括引入5-10名个人投资者、网下配售比例提高至50%、参考行业平均市盈率、存量发行、取消网下配售三个月锁定期等。
这关系到IPO利益链条各方利益的重新分配，引起各方反弹。
投行们眼中“动作很大”的改革，在不少学者看来，步子仍不够大，因为仍然没有过渡到 “注册制”。“这次新股发行制度改革，主要还在技术层面，采用行政性的办法其实是在倒退，解决不了新股炒作的问题。方向不对，我认为应该推倒重来。” 知名经济学家华生并不认可此次改革。
而局中发行人和投行最为担心的是，此次改革动了自己的奶酪。多位券商高层对引入个人投资者、提高网下配售比例、存量发行等措施分歧不大，关键在于实施细则。
“改革方案总体影响是正面的。证监会防止新股定价过高，这个出发点是对的。但在具体内容上，有些步骤和技术问题还有待商榷。”西南证券总裁余维佳表示。
华泰联合总裁马俊生则认为：“任何方案都不可能平衡所有利益方。这是在现行体制框架下，监管层所能做出的相对合理的方案，对抑制‘三高’有一定作用。”
但投行人士普遍认为，此次改革并未触及询价核心问题。“这次改革最大的遗憾是，始终没有解决买者责任自负的问题。”华南一位知名投行高管颇为遗憾，“之前大家讨论比较多的改良荷兰式招标或者美式招标都没有推出来。”
“发行定价最核心问题在询价。参考行业市盈率确实可以有效地降低市盈率，但行政色彩过浓。” 华南一位大型券商总裁指出，“其他措施都是一些小修补，比如引入5到10名个人投资者，数量太少，报价还是容易被操纵。即使是二三十个，券商都有能力搞定。”
形成鲜明对比的是，买方机构则普遍认为，改革方案是对买卖双方话语权不对等的重新调整， 不失为一种进步。
“改革后引入个人投资者、发行价得到有效控制，投资者的话语权相对大了一些。” 在汇添富基金公司固定收益部总监曾刚看来，“买方机构之前的话语权是相对不够的。发行人和承销商利益高度结合，应该为之前过高发行价承担主要责任。完全放任的市场化，也不是好事。”
“机构投资者是这次改革的最大胜利者。”中航证券资本市场部总经理叶海钢认为。
控制市盈率，投行叹改革是倒退
对发行人和投行而言，新股改革真正的撒手锏是行业平均市盈率25%的红线。
新规规定，如果发行市盈率高于行业平均市盈率25%，一旦上市后实际盈利低于盈利预测，将对公司高管和保荐人施以重罚。
该规定遭到“市场派”人士极力反对。华生指出：“25%红线做法欠妥。行业有大有小很难界定，存在一定操作难度。这种指导性实际上是一种倒退，带有行政色彩。”
“市盈率限定不超过25%，这是明显的价格指导，有管制的意图。这些都与市场化意图相违背，不符合逻辑。这是非常不合理的，极大地遏制了市场化。”北京某券商投行负责人毫不客气地指出，参考行业市盈率实为“变相管制”。
“为了保证发行，投行打死也不敢超过25%的幅度，没有人愿意冒这个风险。况且投行本来就不应该对盈利预测负责，市场不断变化，企业盈利情况不是作为中介的券商所能决定的。”前述投行高管指出。
有投行资本市场部老总自我调侃：“今后定价会变得非常简单，我们的工作会非常没有技术含量，只需在监管的框架上定个价就可以了。
4月7、8日两天，各大主流券商近90位投行资本市场部人士齐赴无锡，重点热议此轮改革，谈论中莫不充满担忧。
但这并不意味着投行没有进一步的操作空间。参考行业平均市盈率具体还需细化。沪深交易所和中证公司三方均有发布行业平均市盈率，让投行无所适从。
而新上市公司基本面千差万别，行业越分越细，新兴行业越来越多，如何划分行业，如何解决市盈率失真问题，存在较大的操作空间。
前述华南投行高管认为，改革的实质目的是，监管层通过调控市盈率收回券商手中的新股定价权。“说到底，监管者不愿意放下手中的权力。监管方下属机构提供市盈率参考，相当于引入新的参与者，虽然是非盈利性机构，但在利益博弈中，容易被异化。”
100“三高公司”多募6642亿成绝唱
控制市盈率，一定程度上意味着发行人和投行IPO暴利的终结。
华泰联合总裁马俊生认为：“改革对投行没有太大的实质性影响，只不过是从2009年的非正常的高爆发状态回归到正常状态而已。投行不要把反常当正常。”
此轮改革，意味着新股超高市盈率历史的终结，次新股新研股份150.82倍的天量首发市盈率将成为历史绝唱。
2009年1PO重启以来，“三高”现象层出不穷。780家新上市公司的首发平均市盈率为51.98倍，18家公司首发市盈率超过100倍，极大透支了二级市场投资者的获利空间，破发率高达76%，远高于整体新股破发水平。
数据触目惊心显示，投行炮制出来的超高首发市盈率，远远高于当前监管层授权第三方公布的行业平均市盈率。
据理财周报统计，首发市盈率最高的100家公司，平均首发市盈率高达88.13倍，如果这100家公司放在当下改革新规和环境中发行(以中证公司4月10日细分行业静态市盈率统计)，平均首发市盈率红线马上降至42.8倍。
也就是说，这100家超高估值公司，按目前新规衡量，市盈率被拔高整整一番，它们因此而多募集6642亿资金，几乎相当于再造当前308家创业板公司的总市值。
以新研股份为例，其首发市盈率150.82倍，发行价69.98元，WIND统计发行当天其所属的专用设备制造业平均市盈率为68.76倍(剔除负数或数值大于500之数)，整整高出行业平均市盈率119%。中证公司数据显示，当前该行业市盈率仅22.13倍，发行市盈率红线为31.19倍。通过拔高市盈率，保荐人民族证券为新研股份多募了5.9亿。
沃森生物首发市盈率133.8倍，发行价95元。发行当天所属行业平均市盈率75.91倍，拔高76%，而其当前行业平均市盈率仅32.21倍，保荐人平安证券多募了18亿，代价是沃森生物破发35.44%，二级市场哀鸿一片。
“破发王”海普瑞首发市盈率73.27倍，发行价148元。发行当天所属化学药品原药制造业平均市盈率仅17.39倍，而当前行业平均市盈率也不过32.21倍。海普瑞多收了34亿，投资者为其破发66.73%买单。
控制市盈率：沙盘推演154家列队公司，两个维度“未来市盈率”最高差21倍
理财周报发行定价实验室研究员 谭婷 王薇薇/文
新股发行市盈率不超过行业平均市盈率的25%！随着3月31日证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(意见稿)出台，市场就炸开了锅。
圈钱面临缩水，发行人很郁闷。券商投行哭丧着脸，拿到的承销收入要减少，但不敢公开反对管理层，只能私下疾呼“市场化退步”。公众投资者也迷茫，新股模拟定价区间高低相差180倍。
理财周报发行定价实验室，始终相信数据。我们以154家拟上市公司为对象，计算0和1.25两个维度的“未来市盈率”。结论是：意见稿可能事与愿违。一是按照25%市盈率水平上浮，154家拟上市公司平均市盈率41.5倍，仅比去年全年新股市盈率低6.1倍(我们判断今后新股发行中，很少能达到1.25倍行业市盈率均值)；二是行政强权控制市盈率，并不能解决关键的超募问题，按照25%上限计算121家公司或超募770亿元，平均每家超募高达6亿元。
在我们统计的154家列队公司中，如果按照行业平均市盈率来推算，最低市盈率出现在交通运输及仓储业公司，为11.42倍，最高为能源批发业公司，达83.99倍，如果在这基础上再上浮25%，最高市盈率达104.99倍。
所谓成功的改革，应该是让普通投资者都能看明白。
但是，证监会这个25%红线规定给大家带来诸多疑问，首先是“同行业上市公司”该如何界定？
“这个操作起来比较难，而且可调节操作空间很大。”多位券商投行人士对此表示。还有人说，这缺乏公正科学，“是不懂行的人定的”。
确实，现在公司细分行业越来越多，而且同属一个子行业下的细分行业市盈率相差甚远。比如，同属于通信服务业下面的电信服务业和其他通信服务业，截至4月10日静态市盈率就有近50%之差。
4月11日刚完成询价的宜通世纪，在其3月30日发布的询价推介公告中，披露公司属于通信服务行业，是信息技术业的一个子行业。截至4月11日，中证指数显示通信服务行业平均市盈率56.88倍。
发行公告显示，宜通世纪最终定价17元/股，对应市盈率23.24倍，可比公司有国脉科技、世纪鼎利等6家同属证监会行业分类的信息技术业公司，它们截至4月11日的平均市盈率为39.22倍。若按意见稿，参照中证指数行业平均市盈率，宜通世纪最高可发70倍，操作空间着实惊人。
再就是，有些公司主营业务涉及到两个不太相关的行业，又该如何界定类比同行业？比如，3月5日预披露的浙江金卡，主要产品为智能燃气表和燃气计量管理系统，其中前者属于仪器仪表及文化、办公用机械制造业中的计量器具制造业，后者属于信息产业中的软件行业。
这些疑问，或许等到4月18日以后，正式稿及相关细则出来，方可知晓。
早在今年2月初，证监会就在研究委托第三方机构发布针对各个行业已上市公司的平均市盈率，供投资者参考。
近期公布招股书几家公司，已经按照意见稿要求操作。华声股份、怡球资源、翠微股份等9家公司的初步询价推介公告中，都新增“估值及投资风险提示”内容，包括公司所处行业及定价估值高于行业平均所存在的风险、公司募集资金相对实际项目资金量存在重大差异时，则需履行重新核准程序等。
沪上某券商投行人士透露，“经与证监会综合处相关人员沟通，这个重大差异的标准目前尚未确定。”此外，“核准程序的方式和内容也未明确说明。”
“募集资金是根据公司的价值去做的，不应该和募投项目挂钩。意见稿可以说是在打击创新，使一些具备创新经营模式的公司也不能获得额外溢价。”深圳某券商资本市场部人士说。
我们发现，虽然意见稿规定拟上市公司可按1.25倍的行业平均市盈率发行，但在最近一段时间的新股发行中，它们的发行市盈率多数低于可比上市公司的二级市场市盈率均值，一二级市场市盈率“倒挂”现象早已不复存在。
